广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，今年前三季度，规上工业企业营业收入、利润总额同比分别实现6.6%、15.5%的高增长，均创下近5年（2022年以来）高位。这再次证明名义GDP是企业盈利的关键影响变量，今年物价条件好转，前三季度名义GDP同比增长5.6%，企业营收和盈利增速也较过去几年有所修复。

第二，从边际变化看，9月营收高位震荡、利润增速反弹。我们推算9月规上工业企业营收当月同比增速在6.6%附近，三季度营收增速在6.5%-7.5%区间内呈震荡特征，未出现明显的趋势变化；9月利润当月同比大幅反弹至14.4%，显著好于8月的4.2%，回归到今年前三季度利润的增长中枢附近。
第三，PPI上行加快带来利润率的上升是原因之一。这一则来自于固定费用占比的摊薄效应；二则对一部分行业来说，可能营收按当前PPI上涨环境下的价格确认，但成本会存在“先进先出”的会计原则，也会提升利润率；三则上游行业利润的扩大对整体利润率也会有一定贡献。7-9月PPI同比分别为3.5%、3.8%、5.0%；我们根据最近一年营收和利润规模为基期推算，今年7-9月营收利润率单月水平分别为5.4%、5.7%、5.8%。
第四，盈利结构分化的特征延续。今年前三季度，“能源和石化”、“AI+有色”利润合计同比分别为47.4%、92.5%，剔除前述两部分（9个细分行业）后的其余工业行业利润合计同比为下降10.3%。9月单月依然维持了这一格局，“其他行业”利润同比下降13.5%。
第五，细分线索之一是“能源和石化”产业链利润增速继续加快。9月“能源和石化”产业链利润当月同比增长69.7%，连续第2个月增速反弹，与油价的变化趋势一致，9月IPE布油均价反弹至102.18美元/桶，与4-5月的高位相当。细分行业看，煤炭和油气开采利润增速显著加快，石化和炼焦行业利润由亏损（6-7月）转为盈利（8-9月）。
第六，细分线索之二是能源价格的上涨也向部分公用事业利润产生了传导。燃气供应行业前三季度利润同比增长13.8%，自3月底部开始呈现持续小幅上行态势。据人民网报道，年初地缘冲突导致供应紧张后，部分地方政府根据城燃企业的综合采购价格，对终端管道气最高限价进行了调整。
第七，细分线索之三是部分消费制造和专用设备利润增速加快。部分必选消费品制造（农副食品、饮料茶酒、烟草）、可选消费（家具、医药）利润累计增速较前值有所修复，我们理解中秋假期消费前置到9月下旬带来一定提振；此外出口数据显示近月劳动密集型消费出口改善（详见报告《出口高增背后的五大线索》）。专用设备的利润增速或源于“六张网”项目投资加快落地。
第八，细分线索之四是“AI+有色”产业链利润增速连续第2个月放缓。7-9月“AI+有色”利润当月同比分别为107%、95.7%、65.8%，连续第2个月呈现回调特征。从细分行业看，有色采选和冶炼、计算机通信电子利润增速均较8月有所放缓。不过，尽管边际放缓，AI相关行业及细分板块仍然是当前利润高增的主要来源，统计局指出前三季度“电子专用材料、半导体分立器件、光电子器件、电子电路利润分别增长2.2倍、51.7%、69.8%、62.5%”。
第九，实际和名义库存趋势连续2个月小幅背离。截至9月末，规上工业企业产成品库存名义同比增长11.6%，继续上行；剔除PPI后的实际库存同比增速为6.6%，实际库存增速在5-7月上行、8-9月小幅回调。我们理解8-9月工业品价格和名义库存的上行更多来自于能源价格的反弹，而AI产业链利润增速回调、其他行业利润偏弱，这就导致企业实际补库意愿相对谨慎。拉长时间来看，本轮内外需冷热分化是实际库存一直徘徊，没有形成典型去库存周期、也没有形成典型补库存周期的原因。
第十，工企负债增速加快，关注应收账款回收期的上行。截至9月末，规上工业企业负债同比增长7.4%，较前值加快0.4个点，带动资产负债率上行至58.6%，同比上行0.4个点。我们理解这一特征与部分行业投资高增长有关，今年前三季度，煤炭、油气、交运设备制造、计算机通信电子、部分交通运输行业（航空、管道、水上运输、仓储）投资增速较快，这些行业或受益于AI强资本开支，或受益于“六张网”项目建设，普遍利润增长较快。同时需要关注应收账款回收期的变化，截至9月末，规上工业企业应收账款回收期为71.6天，同比增加1.3天，而7-8月同比增幅都在0.9天，9月10日国务院办公厅发布《关于加强中小企业回款难问题治理有关工作的通知》[6]要求各行业主管部门将及时支付要求嵌入行业管理。
第十一，整体来看，今年规模以上工业企业盈利增速修复，前三季度利润累计同比15.5%，显著好于去年年度的0.6%。截至10月27日，上证综指、万得全A指数年度变化分别为-8.1%、-12.8%；上证科创50指数为-6.8%。这可能和2024-2025年三个指数均连续上涨、提前定价了基本面有一定关系；同时，也与全球科技资产波动所带来的连带效应有一定关系。从“政策底”信号出现来看，一些优质资产估值上的吸引力可能已经出现。从基本面角度，广义财政较集中落地将继续带来四季度经济企稳，以及部分顺周期行业景气度、企业盈利的修复，关注这一过程对于市场定价的影响。

正文

今年前三季度，规上工业企业营业收入、利润总额同比分别实现6.6%、15.5%的高增长，均创下近5年（2022年以来）高位。这再次证明名义GDP是企业盈利的关键影响变量，今年物价条件好转，前三季度名义GDP同比增长5.6%，企业营收和盈利增速也较过去几年有所修复。
据万得数据（下同），今年前三季度规上工业企业营业收入同比增长6.6%；1-6月同比为6.5%；2022-2025年同比分别为5.9%、1.1%、2.1%、1.1%。
今年前三季度规上工业企业利润总额同比增长15.5%；1-6月同比为18.7%；2022-2025年同比分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%、0.6%。
从边际变化看，9月营收高位震荡、利润增速反弹。我们推算9月规上工业企业营收当月同比增速在6.6%附近，三季度营收增速在6.5%-7.5%区间内呈震荡特征，未出现明显的趋势变化；9月利润当月同比大幅反弹至14.4%，显著好于8月的4.2%，回归到今年前三季度利润的增长中枢附近。
根据最新一年的营收累计规模和同比增速推算，9月营收当月同比增长6.6%，8月为7.3%，7月为6.5%，6月为11.2%，5月同比为6.7%。
9月利润当月同比增长14.4%，今年1-2月同比为15.2%，3月为15.8%、4月为24.7%、5月为21.1%、6月为15.1%、7月为11.2%、8月利润当月同比增长4.2%。
PPI上行加快带来利润率的上升是原因之一。这一则来自于固定费用占比的摊薄效应；二则对一部分行业来说，可能营收按当前PPI上涨环境下的价格确认，但成本会存在“先进先出”的会计原则，也会提升利润率；三则上游行业利润的扩大对整体利润率也会有一定贡献。7-9月PPI同比分别为3.5%、3.8%、5.0%；我们根据最近一年营收和利润规模为基期推算，今年7-9月营收利润率单月水平分别为5.4%、5.7%、5.8%。
9月工增同比5.5%，好于8月的5.2%；PPI同比增长5.0%，增速较8月大幅加快1.2个点。
利润率方面，1-9月规上工业企业营收利润率为5.68%，同比提高0.44个点[1]；1-8月利润率为5.66%，同比提高0.44个点[2]；1-7月利润率为5.66%，同比提高0.54个点[3]。
1-9月，规上工业企业每百元营收中的成本为85.02元，同比减少0.45元；8月为同比减少0.41元；1-7月为同比减少0.47元。（同链接1-3）
1-9月，每百元营业收入中的费用为8.35元，同比减少0.13元；8月为同比减少0.14元；1-7月为同比减少0.09元。（同链接1-3）
盈利结构分化的特征延续。今年前三季度，“能源和石化”、“AI+有色”利润合计同比分别为47.4%、92.5%，剔除前述两部分（9个细分行业）后的其余工业行业利润合计同比为下降10.3%。9月单月依然维持了这一格局，“其他行业”利润同比下降13.5%。
1-9月，“能源和石化产业链”（煤炭开采、油气开采、石油加工及炼焦、化工、化纤、橡塑）合计利润同比增长47.4%，2025年同比为下降21.5%；“AI+有色”（计算机通信电子、有色采选、有色冶炼）三大行业合计利润总额同比92.5%，2025年同比为增长21.9%；以规上工业企业利润总额减去前述两大线索后，其余行业1-9月利润同比下降10.3%，2025年为增长2.9%。
从9月单月增速看，“能源和石化产业链”利润同比增长69.7%，前值为增长42.1%；“AI+有色”产业链利润同比增长65.8%，前值为增长95.7%；其他行业利润同比下降13.5%，前值为下降24.8%。
细分线索之一是“能源和石化”产业链利润增速继续加快。9月“能源和石化”产业链利润当月同比增长69.7%，连续第2个月增速反弹，与油价的变化趋势一致，9月IPE布油均价反弹至102.18美元/桶，与4-5月的高位相当。细分行业看，煤炭和油气开采利润增速显著加快，石化和炼焦行业利润由亏损（6-7月）转为盈利（8-9月）。
9月IPE布油平均水平为102.18美元/桶；6-8月均价分别为84.40美元/桶、84.29美元/桶、87.89美元/桶；4-5月均价分别为102.4和104美元/桶。
1-9月煤炭开采、油气开采利润同比分别增长57%和21.3%，分别较前值加快5.4和4.3个点；8-9月石油加工及炼焦行业当月利润规模（累计值相减）分别为140.8和279.3亿元，6-7月单月利润为亏损。
细分线索之二是能源价格的上涨也向部分公用事业利润产生了传导。燃气供应行业前三季度利润同比增长13.8%，自3月底部开始呈现持续小幅上行态势。据人民网报道，年初地缘冲突导致供应紧张后，部分地方政府根据城燃企业的综合采购价格，对终端管道气最高限价进行了调整。
1-9月燃气供应行业利润累计同比增长13.8%，好于前值的10.2%，自3月以来呈现持续上行的态势。
根据人民网报道[4]，“中东地缘冲突的冲击持续蔓延，国内合同内资源供应偏紧，部分地区城燃企业被迫采购高价贸易气或LNG补充气源以保障下游用户平稳用气，采购成本与终端售价之间的缺口使得城燃企业经营承压。近期多地政府根据城燃企业的综合采购价格，调整终端管道气最高限价。”
细分线索之三是部分消费制造和专用设备利润增速加快。部分必选消费品制造（农副食品、饮料茶酒、烟草）、可选消费（家具、医药）利润累计增速较前值有所修复，我们理解中秋假期消费前置到9月下旬带来一定提振；此外出口数据显示近月劳动密集型消费出口改善（详见报告《出口高增背后的五大线索》）。专用设备的利润增速或源于“六张网”项目投资加快落地。
1-9月农副食品、饮料茶酒、烟草、家具、医药利润累计增速较前值分别小幅回升0.1、20.4、2.3、0.5和0.5个点；专用设备利润累计同比较前值回升0.8个点。
细分线索之四是“AI+有色”产业链利润增速连续第2个月放缓。7-9月“AI+有色”利润当月同比分别为107%、95.7%、65.8%，连续第2个月呈现回调特征。从细分行业看，有色采选和冶炼、计算机通信电子利润增速均较8月有所放缓。不过，尽管边际放缓，AI相关行业及细分板块仍然是当前利润高增的主要来源，统计局指出前三季度“电子专用材料、半导体分立器件、光电子器件、电子电路利润分别增长2.2倍、51.7%、69.8%、62.5%”。
1-9月有色采选和有色冶炼行业利润同比分别增长68%和79.7%，分别较前值放缓3.8和3.2个点；计算机通信电子行业累计同比增长103.8%，低于前值6.1个点。
“从细分行业看，受AI算力、先进存储等领域需求带动，电子专用材料制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长2.2倍、51.7%；新一代信息技术加速发展，带动光电子器件制造、电子电路制造行业利润分别增长69.8%、62.5%。”[5]
实际和名义库存趋势连续2个月小幅背离。截至9月末，规上工业企业产成品库存名义同比增长11.6%，继续上行；剔除PPI后的实际库存同比增速为6.6%，实际库存增速在5-7月上行、8-9月小幅回调。我们理解8-9月工业品价格和名义库存的上行更多来自于能源价格的反弹，而AI产业链利润增速回调、其他行业利润偏弱，这就导致企业实际补库意愿相对谨慎。拉长时间来看，本轮内外需冷热分化是实际库存一直徘徊，没有形成典型去库存周期、也没有形成典型补库存周期的原因。
截至9月末，规上工业企业产成品库存同比增长11.6%，前值为增长11%。
以名义库存同比减去PPI同比近似估算实际库存同比增长6.6%，前值为增长7.2%；从趋势看，5-7月实际库存连续3个月上行，8-9月实际库存有所放缓。
工企负债增速加快，关注应收账款回收期的上行。截至9月末，规上工业企业负债同比增长7.4%，较前值加快0.4个点，带动资产负债率上行至58.6%，同比上行0.4个点。我们理解这一特征与部分行业投资高增长有关，今年前三季度，煤炭、油气、交运设备制造、计算机通信电子、部分交通运输行业（航空、管道、水上运输、仓储）投资增速较快，这些行业或受益于AI强资本开支，或受益于“六张网”项目建设，普遍利润增长较快。同时需要关注应收账款回收期的变化，截至9月末，规上工业企业应收账款回收期为71.6天，同比增加1.3天，而7-8月同比增幅都在0.9天，9月10日国务院办公厅发布《关于加强中小企业回款难问题治理有关工作的通知》[6]要求各行业主管部门将及时支付要求嵌入行业管理。
截至9月末，规上工业企业资产负债率为58.6%，同比上升0.4个点[7]；8月为同比上升0.3个点[8]；7月为同比上升0.3个点[9]。
截至9月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为6.7%、7.4%、5.6%，资产和负债增速分别加快0.3和0.4个点，所有者权益增速小幅回落0.1个点。
截至9月末，规上工业企业应收账款平均回收期为71.6天，同比增加1.3天；8月为同比增加0.9天；7月为同比增加0.9天。（同链接7-9）
整体来看，今年规模以上工业企业盈利增速修复，前三季度利润累计同比15.5%，显著好于去年年度的0.6%。截至10月27日，上证综指、万得全A指数年度变化分别为-8.1%、-12.8%；上证科创50指数为-6.8%。这可能和2024-2025年三个指数均连续上涨、提前定价了基本面有一定关系；同时，也与全球科技资产波动所带来的连带效应有一定关系。从“政策底”信号出现来看，一些优质资产估值上的吸引力可能已经出现。从基本面角度，广义财政较集中落地将继续带来四季度经济企稳，以及部分顺周期行业景气度、企业盈利的修复，关注这一过程对于市场定价的影响。
风险提示：外部贸易环境和关税政策变化超预期，地缘政治风险超预期，国内政策稳增长力度超预期或不及预期，部分领域政策向基本面传导不及预期，规上工业企业统计口径动态调整导致单月增速与对应的累计增速有细微出入，对利润数据变化的影响因素理解有误。
[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202610/t20261027_1965697.html
[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202609/t20260928_1965425.html
[3]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202608/t20260827_1965126.html
[4]https://paper.people.com.cn/zgnyb/pc/content/202608/31/content_30178703.html
[5]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202610/t20261027_1965698.html
[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202609/content_7080631.htm
[7]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202610/t20261027_1965697.html
[8]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202609/t20260928_1965425.html
[9]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202608/t20260827_1965126.html
广发宏观述评系列