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资讯 文｜姜娅 刘济玮 杨清朴 李振寰
王诗然 蒋若涵 谢聪 张祥钧
26Q3不利天气、燃油费高企以及行业政策调整等因素预计对板块造成一定扰动，各板块内部或延续分化，但行业龙头经营仍具韧性。分板块来看，预计酒店经营整体稳健，免税盈利保持修复，景区、现制饮品、餐饮表现分化，OTA、博彩短期承压，人力资源外包业务延续增长。整体来看，建议围绕结构性需求增长、供给优化及龙头经营改善把握投资机会，我们认为部分优质龙头企业估值已回落至合理区间，推荐三条主线：1）商业模式稳健且分红回购比率优秀的酒店和餐饮龙头；2）景气回升时需求弹性斜率较高的博彩公司和免税公司；3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的现制饮品和景区龙头；同时建议关注OTA、人力资源、会展板块。
▍酒店：Q3经营逐月环比改善，Q4低预期下关注潜在增量。
行业公司经营呈现先抑后扬特征：酒店行业7月受不利天气及燃油费高企压制出行需求影响而同比承压，8月呈现环比改善态势，9月RevPAR整体回正。我们预计Q3及国庆假期，头部酒店集团开店及RevPAR表现整体稳健，符合预期。展望Q4，基于去年同期较高基数及燃油费等外部扰动因素仍存、消费需求未见明显复苏态势等原因，市场预期处于相对低位，但我们认为行业公司Q4实际经营存在好于预期的可能：
1）秋假政策落地：11月起，全国范围内数十个城市已明确秋假政策，预计对拉动周边游和亲子游形成积极作用；2）会展活动频繁：例如广交会、进博会会议规模或再创新高，APEC领导人会议将在深圳举办；3）商务出行需求本身可能在触底回升（例如AI等相关行业公司带来增量需求）。叠加行业供给增速环比整体持续下行趋势和政策层面的潜在预期，我们判断Q4行业基本面有望兑现稳健表现。根据酒店之家数据，截至10月12日当周，酒店行业Q4 RevPAR同比+2.6%。展望2027年，我们认为自27Q2起，基数将呈现有利条件，头部酒店集团基于自身持续完善的产品矩阵、供应链能力、品牌力和会员体系，有望保持良好拓店节奏和经营表现，乘行业供给增速放缓和中高端化、连锁化、头部集中趋势，结合轻资产转型、直营减亏和费用管控等措施，预计将实现收入和利润端增长。
▍OTA：Q3负面因素集中释放，Q4关注变现率与竞争格局变化趋势验证。
我们预计行业监管落地后佣金规则调整、三大航前端佣金归零与铁路部门限制抢票、油价和地缘因素压制出境游、暑期极端天气扰动等因素将影响行业公司Q3表现，但这些因素已较充分反映在市场预期及公司指引中。
展望Q4，7月监管公告落地后综合变现率和竞争格局将迎来完整季度反映，我们目前判断头部OTA佣金率及市场份额所受影响或将好于悲观预期，9月中旬监管再次召开行政指导会，有利于推动行业竞争持续规范化，对具备完善供应链、优质服务和高价值用户资产等长期优势的头部平台而言是相对有利的格局。但仍需关注变现率和竞争格局实际变化区间、天气/地缘政治/燃油附加费等外部因素变化及交通业务的发展趋势。展望2027年，基数呈前高后低，预计板块将呈现逐季正常化趋势，如果外部不利因素消除、叠加国内及出境需求复苏、入境贡献增量及海外业务增收减亏，头部平台具备较为充分的业绩及估值修复空间。
▍免税：Q3离岛免税同比略增，预计重点机场店经营表现回升。
根据海口海关，26Q3离岛免税购物金额为55.4亿元、同比增长2.5%（Q1/Q2同比增长25.7%/4.3%），增速环比回落。从量价来看，26Q3免税购物人次为97.1万人次、同比增长2.5%（Q1/Q2同比增长17.9%/3.3%），免税购物人均消费约5706元、同比持平（Q1/Q2同比增长6.6%/1.0%），人次和客单方面均有降速。机场免税业务方面，26H1机场业务对中免存在拖累，随着店内品牌、产品逐步恢复以及京沪机场免税门店升级焕新完成，预计Q3重点机场免税店同比表现有望回升。展望Q4，考虑到去年同期离岛免税基数偏高，26Q4免税行业存在同比增长压力，建议关注冬季旺季海南免税消费券的支持力度，以及年底前将开始分阶段开放的“三亚中免太古里”项目。
▍景区：暑期受不利天气扰动，预计板块内部分化明显。
由于暑期受不利天气及燃油费高企等因素扰动（尤其体现在7月），暑期景区板块增长或有所承压，此外受制于消费环境及竞争加剧，预计板块内分化明显，资源稀缺性更强的头部自然景区经营韧性或相对较优。国庆假期头部景区客流如期火爆，假期收入增幅受制于限流，国庆假期后为传统旅游淡季，景区板块催化相对较少，但我们认为秋假范围扩大有望提升淡季旅游市场热度。从年底布局明年的思路看，我们预计行业内分化仍将持续，建议重点关注业绩韧性较强以及未来1-2年存在明确项目增量逻辑的公司。
▍现制饮品：Q3同店表现分化，Q4或迎来改善。
2026年以来外卖补贴退坡，头部企业收入与盈利分化加剧，竞争重心回归产品、店效及加盟商盈利。行业中小品牌供给持续出清，根据久谦数据，2026年9月全国奶茶门店总数为51.2万家，环比-0.7万家、同比-0.8万家，全国咖啡门店总数22.4万家，环比+0.1万家、同比+2.7万家。展望Q4，随着外卖基数压力进一步减轻，主要饮品品牌同店有望迎来改善。
▍餐饮：Q3经营回暖，关注后续同店表现。
26H1餐饮需求延续低速增长，企业同店表现、扩张节奏及盈利修复明显分化，门店增长向利润增长的转化仍受客单价、渠道结构及新店效率约束。Q3以来主要餐饮上市公司同店表现有所回暖。展望Q4，外卖补贴高基数仍存在一定压力，下沉市场、境外拓展及已经获得验证的新店型提供增长空间，扩张质量与降本提效的重要性进一步提升。
▍博彩：预计26Q3行业EBITDA同比下滑10%。
根据DICJ数据，在7月世界杯分流扰动及9月数据显著走弱背景下，澳门26Q3 GGR同比下滑3.8%至602.1亿澳门元，带动9月行业GGR仅同比增长3.2%。分业务看：26Q3贵宾/中场/角子机业务分别同比持平/-7%/+19%至169.1/392.2/40.9亿澳门元。26Q3行业数据整体弱于我们预期，且贵宾业务占比提升，我们预计26Q3行业EBITDA同比下滑10%。考虑到当前需求走弱及高端市场竞争加剧，我们下调全年行业GGR增长预测至2%（原预测为3%-4%）。
▍人力资源：预计外包业务保持增长，AI推进提质增效。
在当前宏观环境下，预计企业用工需求存在波动，人事管理业务仍相对承压。虽然招聘景气度相较历史峰值仍存一定差距，但伴随着企业降本增效的需求，更加重视用工弹性与成本风险控制，预计外包业务渗透率仍有提升，业务外包具备成长韧性，我们判断其在Q3仍是人力资源行业内引领增长的细分赛道。另一方面，上半年已经看到在AI赋能之下，头部公司在招聘流程、服务效率上的提升，从而带动招聘类业务改善、费用率优化，我们预计Q3该趋势仍将延续。我们认为，新产业趋势所带来的人才供需的结构性变化，以及行业合规性的趋严，或加剧行业分化，对运营效率高、招聘能力强、专业化与合规性强的公司来说存在市场机遇。
▍风险因素：
宏观经济增速下行或消费复苏不及预期；境内外出行政策超预期变动风险；油价大幅上升；自然灾害影响；汇率大幅波动；客流增长不及预期；食品安全问题；拓店进展不及预期；市场竞争加剧；企业招聘需求回暖不及预期等。
▍投资策略。
26Q3不利天气、燃油费高企以及行业政策调整等因素预计对板块造成一定扰动，我们预计各板块内部延续分化，但行业龙头经营仍具韧性。分板块来看，预计酒店经营整体稳健，免税盈利保持修复，景区、现制饮品、餐饮表现分化，OTA、博彩短期承压，人力资源外包业务延续增长。整体来看，建议围绕结构性需求增长、供给优化及龙头经营改善把握投资机会，我们认为部分优质龙头企业估值已回落至合理区间，推荐三条主线：
1）商业模式稳健且分红回购比率优秀的酒店和餐饮龙头；
2）景气回升时需求弹性斜率较高的博彩公司和免税公司；
3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的现制饮品和景区龙头；
同时建议关注OTA、人力资源、会展板块。
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