文｜钱浩 高一岑

本轮糖价周期中，价格于2025年13美分见底，2026年至今最高回升至20美分，底部确认+右侧启动。主产国减产同向收缩，逆转过剩判断，ISO预估转为缺口：巴西制糖比下降、印度转为贸易买方、泰国减产已是共识，三大主产国同向收缩。超强厄尔尼诺与原油高位共振，糖价已反弹超过40%。当前出现低库存、强厄尔尼诺事件与主产国减产的同向共振，看好糖价开启新一轮上行周期。

摘 要

全球糖价周期：供需由过剩切换至短缺，当前处于新一轮上行周期初期。白糖兼具农产品、能源品与政策品三重属性，国际原糖呈5—6年一轮大周期。2025年13美分走完一轮完整牛熊循环，2026年回升至20美分附近，处于底部确认、右侧启动阶段。USDA 5月的过剩判断被10月各国净减产约534万吨逆转，ISO对两个榨季的预估同向收敛并转为缺口，全球供需由过剩切换至短缺，当前糖价周期或处在新一轮上行周期初期。

三大主产国同向收缩：巴西兑现减产，印度限制出口，泰国减产预期较强。三大主产国供给同向收缩。巴西糖醇价差由正转负，2026/27榨季制糖比自上年2025/26榨季约52%的高位明显回落，累计产糖同比-14.4%，USDA与Conab同向下修至4220/4289万吨。印度产量回落、库存消费比由2021/22榨季的32%骤降至2026/27榨季的13%，政策发生从自由出口到禁止出口再到免税进口的完整转向，全球第二大出口国实质性转为买方。泰国减产预期较强，各个预测口径中最低减产幅度为12.5%，但约1345万吨的较高库存使减产首先消耗库存，从而价格传导或后置。

厄尔尼诺与原油价格影响：超强事件放大波动，糖醇比修复助推糖价。ONI指数2026年年中以来快速上行、9月突破2°C，超强厄尔尼诺确立。历史上厄尔尼诺是糖价的催化剂而非决定因素：2006年以来五次事件三涨两跌，强度不决定方向，但24%—91%的区间振幅显示波动放大是稳定规律，本轮事件以来糖价已涨43.8%。原油经巴西糖醇联产传导，2026年原油价格大幅上涨，糖价先背离后补涨，糖油比仍处偏低分位，油价若维持高位，预计将显著支撑糖价。

投资建议。本轮糖价周期中，价格于2025年13美分见底，2026年至今最高回升至20美分，底部确认+右侧启动。主产国减产同向收缩，逆转过剩判断，ISO预估转为缺口：巴西制糖比下降、印度转为贸易买方、泰国减产已是共识，三大主产国同向收缩。超强厄尔尼诺与原油高位共振，糖价已反弹超过40%。当前出现低库存、强厄尔尼诺事件与主产国减产的同向共振，看好糖价开启新一轮上行周期。

风险提示

天气风险，农产品价格受天气因素影响较大；宏观风险，白糖价格受经济形势、原油等大宗商品价格、汇率变动等多重宏观因素影响；政策风险，主要产糖国政策的制定与调整节奏难以预判。
正 文

一、全球糖价周期：供需由过剩切换至短缺，当前处于新一轮上行周期初期

白糖兼具农产品、能源品与政策品三重属性。农产品属性体现为糖料种植周期：甘蔗一次种植、三年宿根，供给对价格的响应天然滞后两到三年，由此形成”供给收缩—库存下降—价格上涨—产量恢复—库存累积—价格回落”的蛛网周期；能源属性通过巴西糖醇比实现——甘蔗可在制糖与制乙醇间切换，切换依据是榨糖与原油—乙醇链条的相对收益；政策属性则体现为例如印度出口管制与中国进口配额制度等政策对贸易流的调节。三大主产国榨季错位衔接（巴西4—12月、印度10月—次年4月、泰国11月底—次年4月），使全球供应在年内先后衔接。

过去20年的走势看，国际糖价处于上涨初期的周期位置。国际原糖呈5—6年一轮的大周期：2009—2011年牛市最高涨至33美分上方，创二十年高点；此后四年下行，2015年11美分见底；2016年反弹至23美分后回落，2017—2020年在10—15美分长期磨底；2020年下半年起再度上行，2023年触及27美分、创十二年新高；随后两年半回落，2025年13美分附近走完一轮完整牛熊循环。2026年以来价格自13美分底部回升至20美分附近，处于"底部确认、右侧启动"阶段。20美分仍明显低于前三轮高点，仅略高于二十年中枢（约15美分）；历史上底部启动后的上行段通常持续两年以上，2020年见底至2023年累计涨约170%。本轮低库存、超强厄尔尼诺与主产国同向减产的组合与2015/16年高度相似，当前大概率处在新一轮上行周期的初期。

USDA5月全球表的过剩判断正被10月各国净减产超500万吨的修正逆转，ISO对两个榨季的预估亦一路下调并转为缺口——全球糖市供需已由过剩切换至短缺，只待11月USDA全球报告正式确认。截至目前，USDA最新的全球白糖供需平衡表仍为2026年5月版（该报告每半年发布，11月版尚未推出），其判断2026/27年度全球过剩加深：产量18,485万吨，期末库存4,441万吨，库存消费比升至24.7%。但10月USDA各国GAIN半年报已系统性转紧：印度下调410万吨，欧盟下调120万吨，巴西、菲律宾、澳大利亚亦下调，八国合计净减产约534万吨。若并入全球表，2026/27年度全球产量约17,950万吨，对照约1.8亿吨的消费，将由过剩近500万吨转为紧平衡甚至小幅缺口。ISO、GreenPool等机构此前已转向赤字预测，方向一致，市场正等待11月USDA全球报告正式确认过剩转紧。

而追踪ISO对两个榨季供需平衡表的预估来看，2025/26榨季的过剩预估先由163万吨降至122万吨，5月因消费预估下修一度上调至224万吨，8月随巴西中南部减产兑现再度砍半至110万吨；2026/27榨季则自首份预估起即为缺口（-26.2万吨），8月详细预估维持-20万吨。两条线同向收敛，确认全球平衡表已由过剩切换至短缺。

二、三大主产国同向收缩：巴西兑现减产，印度限制出口，泰国减产成为机构共识

（一）巴西：制糖比明显下降，产糖持续收缩

制糖比变化引导巴西白糖预估产量下降。巴西国内白糖消费常年稳定在900—995万吨，产量波动的弹性全部传导至出口（出口占产量约77%—79%）。产量端，2023/24榨季创4554万吨纪录后连续三年回落，USDA预计2026/27降至4220万吨，原因是糖醇比转向乙醇；巴西农业部Conab的轨迹同向——8月第二次调查将产量预估由4月的4395万吨下修至4289万吨（同比-2.9%）。

今年二季度以来乙醇折糖价从14—15美分抬升至17美分以上，糖醇价差由正转负。制糖比每下降1个百分点，对应产糖量减少约80万吨。2025/26榨季中南部制糖比曾达52%左右的历史高位，是上一榨季全球过剩的主要来源；2026/27榨季开榨以来制糖比明显下降：4月下半月制糖比仅32.93%、同比低约12个百分点，5月上、下半月分别为40.34%、44.17%，至7月下半月累计44.71%，同比下降7.38个百分点。

巴西产量收缩已在兑现。截至8月底累计产糖2395万吨（同比-10.7%）；至9月中旬，中南部累计压榨甘蔗4.44亿吨（同比-1.5%，为本榨季首次低于上年同期），累计产糖2607万吨（同比-14.4%），乙醇产量229亿升（同比+8.7%）；9月上半月受降雨影响单半月产糖212万吨，同比骤降41.6%。

（二）印度：产量回落，政策转向

印度白糖产量快速回落，出口政策随之收紧。印度白糖产量自2021/22榨季3688万吨的高点回落，近四个榨季有三年在3000万吨下方，而消费以每年约50万—100万吨的速度刚性增长至3083万吨，2026/27榨季产消缺口约133万吨、为三年来最大。库存是收缩最快的环节：期末库存自951万吨连降至400万吨，库存消费比由2021/22榨季的32%骤降至2026/27榨季的13%，缓冲垫已接近历史低位。

近五年印度食糖贸易政策完成了"自由出口—配额管理—禁止出口—免税进口"的完整转向，政策取向与国内平衡表同步收紧。产量回落叠加消费刚性增长，库存消费比由2021/22榨季的32%降至2026/27榨季的13%，政策阀门随之逐级拧紧。2025/26榨季的政策反复最具信号意义：政府先按丰产预期核定200万吨出口配额，五个月后又全面禁止出口并推出近十年首个大规模免税进口安排，反映出产量预估与实际供给的显著偏差。印度作为全球第二大出口国已实质性退出出口市场并转为买方，若2026/27榨季定产进一步下修，印度2027年进口需求存在放大可能，全球可贸易糖源将相应收紧。

天气端来看，印度新榨季产量下修风险尚未充分定价。2026年季风全季降雨仅为常年的87%，且节奏不利，甘蔗需水关键期的6月偏少35%，其后回补乏力。区域分化主导减产结构：西南部的马邦、卡邦缺口17%—24%，水库蓄水不足，USDA已将全国产量预估下调14%至2950万吨；北方邦降雨正常、产量预计持平，仅部分对冲西南减量。更需关注的是跨季传导：季风撤退后冬春灌溉依赖存量水源，干旱对宿根蔗的滞后损害可能延续至2027/28榨季，意味着本轮供给收缩并非单季事件。当前市场预估区间跨度仍大，明年一季度ISMA定产与出口政策调整，是确认方向的关键验证窗口。

（三）泰国：各个口径均预测产量下降

泰国产量端，2026/27榨季减产预期较强，但幅度有分歧。USDA以1125.8万吨为基期预估950万吨（-15.6%），OCSB与TSMC则以约1,200万吨为基期，分别预估1,050万吨（-12.5%）和不足1,000万吨（至少-17%）。按最乐观预估，泰国减产幅度仍达12.5%，出口预计由850万吨降至730万吨，12月开榨后的入榨量与含糖率是首要验证点

预估泰国产量下降之逻辑有三层：今年1—5月主产区降雨较常年偏少38%并叠加白叶病；东北部核心蔗区（占全国产量约45%）降雨仅为30年均值的三分之二；上榨季甘蔗收购价被定在成本线以下，蔗农改种木薯，USDA预计甘蔗产量下降8%。但泰国与巴西、印度的不同在于库存较厚——期末库存约1345万吨，相当于2.2年的出口量，因此减产首先消耗库存而非冲击出口，价格传导被后置，USDA预计出口仍维持600万吨。需跟踪的拐点是：若产量跌破1000万吨或降雨持续偏少，库存将启动去化。

三、厄尔尼诺与原油价格影响：超强事件放大波动，糖醇比修复助推糖价

（一）超强厄尔尼诺背景下，异常天气或显著扰动产能

超强厄尔尼诺基本确立。ONI指数自2026年年中以来快速上行，9月已达2°C以上，超强厄尔尼诺正式确立。NOAA预计事件将持续增强至年底，10—12月达到"历史性"强度（3个月RONI≥+2.5°C，超越1950年以来所有事件）的概率达83%，强—超强状态大概率延续至2027年1—3月。

对糖市而言，超强厄尔尼诺通常压制印度季风与东南亚降雨、并使巴西中南部降雨偏多，这正是当前各机构下调2026/27榨季泰国产量预估的核心背景，主产国天气兑现情况需持续跟踪。印度、泰国雨季干旱直接导致减产；巴西中南部降雨偏多，短期影响压榨节奏、压低甘蔗糖分，对2027/28榨季可能有利于补充土壤水分，后续需要观察天气情况。更关键的是滞后效应：甘蔗为多年生宿根作物，干旱损伤宿根将影响下一榨季发株与单产，本轮厄尔尼诺对2027/28榨季的影响可能大于2026/27榨季。

历史对照来看，厄尔尼诺是糖价变化的催化剂而非决定性因素。复盘2006年以来五次完整的厄尔尼诺事件，ICE原糖三涨两跌：2009/10、2014/16、2018/19分别上涨8.9%、6.1%、14.1%，2006/07、2023/24分别下跌12.8%、27.5%。事件强度并不决定方向——超强的2014/16仅小涨，中偏强的2023/24反而跌幅最深，两次下跌的共同背景是北半球主产国丰产预期压倒了气候溢价。更稳定的规律是波动放大：五次事件区间内最高振幅达24%—91%，均远超净涨跌幅。本轮超强厄尔尼诺自2026年5月确立以来，糖价已累计上涨43.8%，超过此前五次事件的全部净涨幅。当前北半球主产国减产预期正逐步兑现，事件驱动仍在途中。

（二）原油价格上台阶或也将助推糖价

国际原糖与原油的正相关，核心经由巴西甘蔗的"糖醇联产"传导。巴西是全球最大产糖国，可在制糖与生产燃料乙醇之间切换甘蔗分配：油价上涨带动汽油和乙醇价格上行，乙醇经济性改善，糖厂便将更多甘蔗转产乙醇，制糖原料减少、全球食糖供给收紧，从而抬升国际糖价；油价还通过化肥、燃料、海运等成本端强化这一支撑。典型共振阶段清晰可见——2007—2008年油价冲高69%时原糖同步上涨49%，2014—2016年油价暴跌68%原糖跟跌23%，2020年疫情冲击中两者同步下挫约两到四成。而糖醇比价链条在糖自身基本面压力较大时会阶段性失效，例如2021—2022年原油上涨56%，原糖却基本持平（-1%）；

2026年油价上涨背景下，糖先背离后补涨，未来油价若保持高位，或显著支撑糖价。2026年初白糖全球供给过剩预期压制了糖价，随着油价在90—135美元高位站稳，乙醇经济性持续改善，市场对巴西糖厂转产乙醇、压缩制糖比的预期升温，原糖自4月低点启动补涨，8月单月大涨21%、10月再涨13%至20.39美分，累计反弹约50%，糖油比修复至0.174，糖醇比传导虽迟但到。往后看，糖价相对油价仍处历史约偏低分位水平，若油价维持高位，糖醇比修复逻辑对糖价仍有支撑。

四、投资建议

本轮糖价周期中，价格于2025年13美分见底，2026年至今最高回升至20美分，底部确认+右侧启动。主产国减产同向收缩，逆转过剩判断，ISO预估转为缺口：巴西制糖比下降、印度转为贸易买方、泰国减产已是共识，三大主产国同向收缩。超强厄尔尼诺与原油高位共振，糖价已反弹超过40%。当前出现低库存、强厄尔尼诺事件与主产国减产的同向共振，看好糖价开启新一轮上行周期。

风险提示

（一）天气风险

农产品价格受天气因素影响较大，气候事件的发生、强度及持续时间均存在不确定性，其对各主产区作物生长的实际影响难以准确预判。

（二）宏观风险

白糖兼具农产品与能源品属性，价格受经济形势、原油等大宗商品价格、汇率变动等多重宏观因素影响，这些因素可能导致糖价走势与预期出现偏差。

（三）政策风险

全球主要产糖国的农业补贴、进出口管理、国内销售及库存调节等政策，均可能对国际市场供给和贸易流产生影响。相关政策的制定与调整节奏难以预判，若未来主要产糖国政策取向发生变化，可能导致全球食糖供需格局与市场预期出现偏差。

报告信息

本摘要选自报告：《农林牧渔行业：全球糖价周期向上：主产国同向收缩，厄尔尼诺与原油双重催化》2026-10-20

报告作者：

钱浩 S0260517080014

高一岑 S0260525100002

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