生猪期货主力合约再创上市以来新低！四季度怎么看？

2026年前三季度，生猪现货主要以“高位回落、持续探底、阶段性反弹、趋势性向下”的走势为主。年初受备货提振短暂反弹至13.30元/公斤后，随着春节的结束，生猪需求加速退潮，生猪价格开始进入单边下跌通道，3月下旬跌破10元大关，4月中旬一度探至8.67元/公斤刷新近十年低点；此后政策托底与超跌反弹交替，现货在9至11元每公斤区间反复磨底。进入三季度，中秋旺季不旺，现货再度跌破10元，9月28日全国外三元标猪均价跌至10.21元/公斤，养殖端头均亏损扩大至155元附近。期货端全年呈现“近弱远强”的升水结构，远月合约受产能去化与政策托底预期支撑维持高升水，但升水在四季度窗口前开始被动压缩。

来源：文华财经、南华研究

10月19日，生猪期货主力2701合约延续跌势，下跌2.48%，收盘价逼近10000元／吨，创该合约上市以来新低，相较上市高点（28400元／吨）已下跌64%。10月21日盘中，生猪期价主力2701合约一度触及9985元/吨，再创上市以来新低。后续市场怎么看？

首先来回顾一下今年的行情

2026年前三季度，生猪价格整体呈现“前高后低、深度探底后低位磨底”的走势，价格中枢较去年同期大幅下移。

年初至春节前：节前备货推动猪价小幅反弹。

1月生猪市场"先涨后跌"，月初受备货提振现货最高反弹至13.30元/公斤，但仍处历史低位；随后出栏窗口收窄、集中抛压加大，期货主力率先跌破11500元/吨，节后悲观预期迅速发酵。

春节后至四月：期价持续下跌，创上市以来新低。 春节后进入单边下跌通道，3月16日主力LH2605收报10860元/吨刷新上市以来最低，3月下旬全国均价跌破10元大关。4月14日现货最低跌至8.67元/公斤，创近十年新低，前一日近月合约最低探至9000元/吨。此轮下跌主因是当期出栏对应2025年上半年能繁母猪高基数，叠加PSY历史偏高放大供给，市场供应过剩。

五月：政策驱动期现背离。 5月14日农业农村部印发新版《生猪产能综合调控实施方案》，将能繁母猪正常保有量从3900万头下调至3750万头；5月18日视频会议明确硬性管控举措。期货主力连续四日上涨最高触及11135元/吨，但现货表现平淡，期现背离明显，市场对去化预期的定价先于现货兑现。

六月至九月：去化预期反复，现货旺季不旺。 二季度末市场一度寄望于能繁去化加速带来的供给收缩，但淘汰母猪价格在8月后连续回升，去化信号出现反复。进入三季度，开学季与中秋国庆备货未能扭转颓势，现货在9月再度跌破10元，9月28日全国外三元标猪均价跌至10.21元/公斤，养殖亏损加深，市场对“旺季不旺”的失望情绪集中释放。期货端主力合约自9月18日的11060元/吨下修至9月24日的10655元/吨，减仓下跌，多头离场主导。

再来分析核心关注要点

（一）供应端关注要点

能繁母猪

前三季度能繁母猪去化呈现“前期缓慢、后期提速、结构优化”的特征。一季度去化缓慢，规模场能繁存栏从1月的502.11万头降至3月的500.30万头，仅减少1.81万头；4月起受持续亏损与政策收紧双重驱动，去化明显提速。据卓创196样本数据，8月能繁母猪存栏850.83万头，环比下降1.6%；涌益样本8月108.82万头，环比同步回落。农业农村部官方口径下，全国能繁母猪存栏已从2026年初的3904万头逐步向3750万头政策目标靠拢，8月仍高于目标约150万头，去化尚未到位。

从能繁结构看，二元能繁母猪占比持续提升至94%以上，三元母猪占比降至5%附近，母猪整体繁育能力保持高位。这构成去化的核心制约：即便存栏头数下降，PSY从16.1头升至26.34头、MSY从13.4头升至23.93头，单头母猪的产出效率提升部分对冲了头数去化，导致“减量不减产”。按当前效率折算，3750万头能繁对应商品猪供应能力远超历史同等存栏水平，去化深度需显著超出历史阈值才能真正收缩供给。

淘汰端信号出现关键反复。淘汰母猪均价在8月后连续第二周回升，钢联口径从6.93元/千克升至7.07元/千克，与"仔猪深度亏损逼出去化"的逻辑相悖，说明养殖端对节后行情仍有犹豫，去化的持续性存疑。这一反向信号是四季度供给判断的最大不确定性来源。

仔 猪

仔猪价格全年处于近八年低位，且在三季度进一步加速下探。7kg仔猪均价从9月中旬的136.19元/头降至9月下旬的128.10元/头，较7月高点腰斩逾五成，已远低于260元/头以上的保本线，销售仔猪头均亏损150元附近，补栏信心降至冰点。规模场加速外销仔猪回笼现金流，中小散户补栏意愿低迷。

仔猪深度亏损是观察去化的核心前瞻指标。仔猪亏损既是淘汰母猪放量的直接推手，也构成2027年一季度出栏收缩的前瞻信号。但需要警惕的是，仔猪亏损与淘汰母猪价格回升同时并存，说明当前去化仍停留在"减补栏、缓淘汰"的被动阶段，尚未进入"集中淘汰母猪"的主动出清阶段，供给拐点的兑现节奏因此被拉长。

生猪出栏量和出栏均重

前三季度生猪出栏总量处于历史极高水平，供应宽松贯穿始终。进入三季度，出栏均重虽从高位有所回落，但绝对水平仍偏高。据涌益数据，商品猪出栏均重仍处128.5公斤以上高位，白条肉宰后均重93.38公斤，屠宰白条均重创同期新高。更高的出栏均重意味着同等出栏头数下猪肉供给量更大，进一步放大了出栏总量对市场的压力。从月度节奏看，9月规模猪企计划出栏量环比增加1.33%，按日均出栏计算环比增幅达4.7%，集团场在现金流压力下加快出栏节奏以量换价。临近月末，集团场增量出栏叠加前期压栏猪源与二次育肥陆续释放，形成多重产能叠加释放的局面，这是9月下旬现货加速下跌的直接推手。

二次育肥与压栏

二次育肥是四季度供给端的核心变量。前三季度二育整体处于降温状态，标肥价差长期偏窄导致压栏增重的套利空间被压缩。但9月下旬标肥价差出现走阔，肥猪溢价从0.88元/公斤扩大至0.97元/公斤，压栏经济性边际回升，养殖端惜售动机未被根本削弱。

从栏舍利用率看，四省样本8月旬度数据呈现分化：河南33%、山东59%、辽宁54%、湖南41%，山东、辽宁等传统二育大省栏舍利用率仍处中等偏上水平，意味着栏舍存在逆向补栏的潜在空间。若四季度现货跌破10元触发二育抄底，将形成"淡季托底、旺季抛压"的反向扰动；反之若二育持续观望，节后二次抛压的库存基础将同步削弱。二育的逆向操作节奏，是四季度价格节奏判断的关键。

（二）需求端关注要点

屠宰企业

前三季度生猪屠宰总量高位运行，本质是上游供给压力的被迫释放，而非下游需求的主动承接。据统计局数据，上半年屠宰量同比大幅增长，但受制于下游需求疲软，屠宰量上涨未能转化为猪价上涨的核心力量。

屠宰企业开工率在9月下旬回升至34.03%，较前期31.99%明显抬升，但这一回升更多是节前被动补库，而非终端需求回暖。白毛价差走阔至4.04元/千克，屠企自身亏损，采购维持按需压价，白条走货偏慢。屠宰端的高开工与低盈利并存，反映供给充裕但需求承接不足的格局，四季度腌腊旺季能否实质性改善屠宰利润，是观察需求拐点的重要窗口。

终端鲜销与冻品库存

终端鲜销率持续低位运行，是压制猪价反弹的核心需求端因素。白条走货缓慢，鲜销率在81%附近徘徊，终端承接能力持续不足。冻品库存方面，前三季度经历了节前去库、节后累库的过程，冻品库容率攀升至32.23%的历史高位，同比上升约15个百分点，构成压制鲜品价格反弹的"堰塞湖"。只要价格稍有反弹，低价冻品即出库补充供应，形成"走不动货、被动入库、库存累积、鲜品承压"的负向循环。

四季度冻品出库节奏是需求端的核心变量。传统上7至8月和12月是冻品集中出货窗口，若四季度猪价反弹，冻品集中出库将压制反弹高度；反之若猪价持续低迷，冻品去库缓慢，又将延后供需再平衡的时点。高库存决定了四季度任何反弹都难有持续性。

基差与月差分析

基差方面，主力合约对现货的升水持续向零收敛，一度逼近平水甚至转贴水。以钢联标猪价10.40元/公斤折算10400元/吨为现货锚，主力LH2611收盘价自9月18日的11060元/吨一路下修，9月24日收10655元/吨，主力基差收敛至约负255元/吨；至9月28日，主力盘中最低探至10295元/吨，当日现货10.21元/公斤折算10210元/吨，主力基差短暂接近转正（期货贴水约85元/吨），随后9月29日反弹收于10560元/吨，基差重回约负160元/吨。远月基差依旧显著为负，01合约9月29日收11320元/吨，对现货基差约负920元/吨，远月升水仍处高位。主力基差与远月基差的分化，说明盘面对近月供给压力的定价已充分甚至过度，而对远月去化后的供给收缩仍保留较高溢价。

月差结构分析

月差方面，01对11的升水先走扩后收窄。9月18日01对11升水为735元/吨，至9月24日走扩至945元/吨，反映近月下跌快于远月、空头集中压制近端；随后9月28日近月加速下探，01对11升水一度触及1000元/吨上方，9月29日近月反弹、远月补跌，升水收窄至760元/吨。03对01则维持小幅贴水结构，9月29日为负75元/吨，反映春节后消费淡季的节后回落预期。月差结构的本质含义在于：近端现货压力主导近月合约，资金通过"空近多远"押注去化兑现，一旦近月企稳，月差即快速收窄，这一反复本身说明市场对去化节奏的预期尚未形成一致定价。

成本估值及供需展望

养殖利润

前三季度养殖端持续亏损，四季度亏损压力仍难根本缓解。自繁自养头均利润在4月一度跌至-385.42元的历史性亏损，5至8月虽随猪价低位震荡略有收窄，但始终未见实质性改善。截至9月下旬，自繁自养头均亏损扩大至155.83元，外购仔猪头均亏损108.73元，双端亏损加深。猪粮比价持续处于过度下跌一级预警区间，9月中旬为4.57，9月28日进一步回落至4.66附近，养殖端进入全面亏损的深水区。

饲料成本

前三季度饲料成本整体高位运行、逐月走低。玉米价格加速下跌、豆粕高位震荡，育肥猪配合饲料价格较上半年小幅回落。但从成本压力看，饲料价格的小幅回落远不足以扭转行业全面亏损的格局。饲料成本占生猪养殖总成本的60%至70%，当前猪价长期在10元/公斤附近运行，行业平均完全成本仍在12至14元/公斤，猪价低于成本线的缺口是养殖亏损的主因，而非饲料成本过高。

四季度饲料成本有望进一步回落。新季玉米上市放量、供给压力集中释放，玉米价格步入下行通道，豆粕受南美天气与到港节奏影响或维持震荡，配合料成本重心或继续下移，为养殖端提供有限的成本缓冲。但这一缓冲难以改变猪价低于成本的格局，去化的根本动力仍是猪价本身而非成本下降。

总结及供需展望

前三季度，生猪市场深陷供强需弱的困局。供给端，当期出栏对应能繁母猪高基数，叠加PSY、MSY等生产效率跃升与出栏均重历史高位，实际供给体量充足，去化的"减量不减产"特征显著。需求端，淡季消费叠加替代品分流，鲜销率低位运行，冻品库存攀升至历史高位，形成负向循环。

展望四季度，供需两端均将出现边际变化，但方向并不确定，猪价大概率呈现"底部夯实、弱反弹受抑"的格局。

供给端，能繁母猪自2025年7月起持续去化，按10个月传导周期推算，理论出栏基数在四季度至2027年一季度将逐月收窄，这是支撑远月价格的中期逻辑。但制约因素突出：其一，能繁存栏仍高于3750万头调控目标约150万头，去化尚未到位；其二，PSY持续提升对冲头数去化，实际猪肉减量有限；其三，冻品库容率历史高位构成"隐性供给"，一旦反弹便面临集中出库；其四，出栏均重偏高、压栏猪源与二育库存尚未充分释放，短期供给压力仍在兑现。更关键的是，淘汰母猪价格连续回升、去化信号反复，供给收缩的兑现节奏存在后移风险。

需求端，四季度腌腊、灌肠等季节性消费将逐步释放，是全年需求的高点窗口。但终端消费恢复力度难以对冲冻品高库存的压制，且旺季不旺的担忧在三季度已被反复验证，需求对价格的支撑力度存疑。

综合判断，四季度猪价的矛盾焦点在于"去化证伪"与"供给拐点"的深度博弈。现货端大概率在10元附近反复磨底，养殖亏损倒逼去化的进程能否在四季度加速，是决定拐点是否提前的关键。期货端，远月升水已在被动压缩，若四季度现货弱势兑现而升水企稳，可视为去化逻辑重新强化的前兆；若升水持续压缩、曲线走平，则意味着远期乐观进一步退潮。供给拐点的真正确认，需要等待能繁去化深度到位、冻品充分出清，时间窗口或后移至2027年上半年。

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号

作者：南华研究院 边舒扬Z0012647、王锦琦F03158123