股票 
板块 
用户 
资讯 访谈金句分享
基本的投资理念：第一，框架要能穿越周期、穿越不同的市场与宏观环境，既稳定又灵活。第二，所有宏观分析最终都落脚到增长、通胀、政策三个变量，万变不离其宗。第三，我们不做单一路径的点预测，而是列举不同情景，估计其概率分布，并提前做好应对准备。
做一笔TAA交易有三个要素，分别是方向、时机和仓位。确定方向，要看资产所处的时间维度。在这个时间尺度下确定方向，首先要看我们在周期中处于哪个阶段，因为周期定义的是中期趋势。把握时机，要看市场定价周期。我们用一套短期的“市场定价周期”模型来观测市场，核心是衡量当下的定价是否已经充分。配置仓位技术性更强，主要看两个要素。一是我们的信心有多高，二是在整个组合中它起到什么作用。
长期看经济结构，对应战略资产配置（SAA），要点是发现价值和逆向投资。中期要看经济周期的自然演进，它决定资产价格的中期趋势，每个周期短则3年、长则5年以上。经济周期依次经历衰退、复苏、增长、紧缩和后周期。不过中期趋势内部有很多波折。
短期要看市场的定价周期，它决定资产短期的方向和相关性，时间维度在1-6个月。市场的定价周期，就是市场如何动态地对宏观变化进行定价。我们经常听到“为什么现在资产相关性这么不稳定”，其实取决于市场当下在定价什么样的增长、通胀、政策组合
往后看，四大类资产都有机会，主要看宏观变量和基本面怎么变。股票方面，科技股现在相对便宜，在等待一个契机。债券方面，如果通胀和增长超预期放缓、中东局势有眉目，美债估值会非常有吸引力。黄金方面，经过前一轮去杠杆，现在仓位不算高，如果市场继续对美元信誉有担忧，黄金还有一波行情。整体来看，科技股是相对便宜等机会，美债是在高位等时机，黄金现在不拥挤，可能还有一波向上的空间。
感谢大家对郁见投资的关注，第157期非常荣幸地邀请到了安本投资罗勋，分享“如何把握全球资产的贝塔机会”。
罗勋，安本全球战术资产配置主管，负责管理资产超过900亿美元，为数不多的在全球资产管理行业做到全球主管的华人之一，主要看6到9个月的资产配置，其投资流程为基本面为主，并配合其独有的量化模型：宏观立方，在近期的黄金以及股票方面投资的战绩显著。
01
您主要涉及哪些资产品类？
我们做的是自上而下的大类资产配置策略，核心理念是通过动态的贝塔管理来获取潜在收益，基本不碰个股，只做大类宏观资产。
具体来看，我们把所有资产归纳为四类相对独立的风险类型，分别是企业风险、利率风险、美元风险和商品风险。这四类彼此相对独立，其中任何一类都无法用另外三类复制出来，同时四类组合起来基本可以覆盖全球公开市场的大部分资产类型。举个例子，企业债可以拆解为“企业风险+利率风险”，把美国企业债的信用利差部分拿出来，它与美股高度相关，剩下的部分基本就是美债。把四类最基本风险类型的观点看对，就是做好动态贝塔管理的基础。
在每一类风险下面，我们还会做细分。主要覆盖发达与新兴市场的股指、国债和货币，商品主要是铜、金、油三个品种。国别上，发达市场主要是美、欧、日、英、澳，新兴市场主要是中国、中国台湾、韩国、印度等。
02
怎么才能捕捉全球资产的贝塔，能不能介绍一下您的方法论？
我先从几条基本的投资理念讲起，再讲具体框架。第一，框架要能穿越周期、穿越不同的市场与宏观环境，既稳定又灵活。稳定是指不会因为突发事件而失灵，灵活是指能应对千变万化的市场环境，这是最重要的一条。第二，所有宏观分析最终都落脚到增长、通胀、政策三个变量，万变不离其宗。我们既可以在全球尺度上分析，也可以在某一个区域或国家尺度上分析。我们始终认为宏观与市场是一体两面，只分析宏观或者只分析市场，都还不够全面。第三，我们不做单一路径的点预测，而是列举不同情景，估计其概率分布，并提前做好应对准备。
基于这些理念，我们的具体框架就是，在不同的时间维度下做宏观与市场的分析。长期要看经济结构，它决定各大类资产的公允价值，时间维度在5-10年甚至更长。例如以美国为主的发达经济体，2008年金融危机后到2020年新冠前的十年是低增长、低通胀、低利率，而2021年至今则与之相反。这种结构性差异，决定了10年美债的公允价值究竟在3%还是5%。
中期要看经济周期的自然演进，它决定资产价格的中期趋势，每个周期短则3年、长则5年以上。经济周期依次经历衰退、复苏、增长、紧缩和后周期。但中期趋势内部有很多波折，例如2023年以来我们基本处于后周期，全球股票整体走牛，但2025年的时候也因关税等因素出现过约20%的回调，那只是短期变化，没有改变中期趋势。
具体来看，复苏阶段股票和黄金表现都不错，商品也是正回报。增长阶段股票表现也不错。紧缩阶段股票是微弱正回报，债券通常为负。如果是激进式紧缩，股、债、商全部下跌；如果是温和紧缩，商品还是微弱正回报，美元上涨。后周期是加息结束到降息的过程，金融条件放松。历史上，除美元外，多数资产在这一阶段往往表现较好。而衰退阶段债券和黄金表现较好。
短期要看市场的定价周期，它决定资产短期的方向和相关性，时间维度在1-6个月。市场的定价周期，就是市场如何动态地对宏观变化进行定价。我们经常听到“为什么现在资产相关性这么不稳定”，其实取决于市场当下在定价什么样的增长、通胀、政策组合。当市场定价“低增长+高通胀+政策紧缩”时，股跌、债跌、商品涨、美元涨；当市场定价衰退时，股跌、债涨、商品跌。理解了背后的宏观驱动力，再看市场如何定价它，我们对大类资产之间的相关性就会有更深入的理解。
总结来说，长期看经济结构，对应战略资产配置（SAA），要点是发现价值和逆向投资；中期看经济周期；短期看市场定价周期，对应TAA战术性配置，要点是识别趋势、正向投资，并通过不断调仓、甚至止损来控制风险。
03
识别趋势这件事很难，想请问您具体怎么落地操作？
我们讨论趋势和择时，主要是讲战术资产配置（TAA，主要指短期操作）。做一笔TAA交易有三个要素，分别是方向、时机和仓位。
确定方向，要看资产所处的时间维度。就我个人而言，操作频率偏高，平均持仓时间短则2到3周、长则几个月。在这个时间尺度下确定方向，首先要看我们在周期中处于哪个阶段，因为周期定义的是中期趋势。逆着趋势做虽然偶尔能赚钱，但属于逆风。完整的周期包含复苏、增长、紧缩（温和或激进两种）、后周期、衰退五个阶段。现实中，周期的演进顺序可能会不同，有时紧缩过度会直接进衰退，有时后周期降息后通胀又抬头、再加息回到紧缩，因此既要有框架，也要根据实际情况调整思路。根据我们的周期划分，近几次后周期阶段包括2019年、2006年和1999年。而历史上所有的后周期阶段，股票的表现都不错。当前也正处在后周期阶段，因而股票的方向最好做多。
确定方向时要注意两点，一是最好不要逆着周期走，二是要看价格是否给出正反馈。当宏观与价格相互印证时，我们就可以把方向定为做多。如果观点认为后周期股票好，但股票已经走了两年熊市，这时就需要重新检验我们的周期观点是否还成立。所以方向不能只靠宏观判断，还需要基本面与价格相互印证。
把握时机，要看市场定价周期。我们用一套短期的“市场定价周期”模型来观测市场，核心是衡量当下的定价是否已经充分。这套模型会辨别市场当下在定价什么样的宏观环境，并分析这种定价是不是已经被充分消化、还有没有空间。如果还有空间，通常顺势而为；如果已经定价得比较充分，我们可能反着做，或者暂时不做。
模型怎么判断资产已经定价了多少？这一轮是不是要走完了？上述两个问题可以用一个我印象比较深的例子来说明。2022年美联储开始加息，直接从0%-4%，2023年继续加到5.5%。到2023年秋天，市场非常担心美联储加息，同时美国财政部要大量发行美债，美债利率变得很高，大家对金融条件收紧极其担忧。那时我们的模型捕捉到一个极端的“政策收紧”宏观环境的定价，表现为股债同跌、美元走强、甚至商品也下跌。我们可以根据这些跨资产表现，计算出它相对历史处于多极端的程度。如果已经属于非常极端的水平，再进一步分析历史上这种极端情况之后，是会均值回归，还是愈演愈烈。虽然历史不一定对，但是能够给我们一定的指导。当时我们已经看到非常极端，所以没有完全跟随趋势，而是等待反转。到12月美联储开会转鸽时，我们就很确定宏观与市场都指向了反面，我们框架里叫做“政策救助”，此时美元走弱、股债齐涨。
配置仓位技术性更强，主要看两个要素。一是我们的信心有多高，二是在整个组合中它起到什么作用。我们希望最终构建的组合能利用相关性的变化，达到“观点对时赚钱、观点错时不会亏太多”的非对称效果。
04
能否请您分享一下，今年以来的组合主要涉及哪些资产？
TAA可以既做多也做空，我们通常会灵活运用不同的资产类别，以利用它们之间的相关性；但在特定时间，根据想表达的观点，可能有某一两个类别的配置最突出。例如过去12个月，我们的主要回报来自股票和商品，这与其所处的经济周期阶段相关。
今年以来的操作思路可以分几个阶段。第一阶段是1-2月，我们基本判断经济非常好、美联储偏鸽派。这种情况下可以放心做多风险资产，尤其是股票和黄金，其中黄金主要受益于美联储偏鸽，股票主要受益于增长和AI。所以1月仓位主要是多股票、多黄金。
第二阶段是2月底到3月初，美伊冲突，这在我们的框架里属于“供给冲击”，对应的操作是减股票和债券仓位、加商品和美元。对于是否做空股票，如果我们对中期周期的判断是对的，就不能轻易去做空。因此我们只是把股票多头大幅削减，没有做空，同时提高商品仓位，让商品对组合的风险贡献与股票相当。这样就通过仓位实现了非对称性，如果供给冲击持续，股跌、商品涨，两部分可以对冲；如果冲突结束了，商品跌、股票涨，也能对冲；如果冲突没有结束，但增长足够强，股和商品会共同上涨。也就是说，只要我们的基准情形成立，这个组合就能应对多种情景，并且在多数情况下占优。
不过要补充一点，不存在对所有情景都“免疫”的组合，真正能够适应所有情景的“全天候”组合并不存在。当时这个策略，最大的弱点是出现“需求冲击”，即油价过高拖累经济基本面、增长放缓，那样股和商品会一起下跌，我们只能止损；但只要没有出现这种情况，我们就能继续持有。
05
出现何种情形时，美债收益率可能会开始下行？
这个问题要先分清楚，我们是SAA的价值投资者，还是TAA的趋势投资者。
从SAA角度，看估值现在的价位已经可以买了，因为短端定价了未来12个月大约两次加息，期限溢价不算特别高，但也不低，处于历史中等偏上的位置。而且短期这么激进地加息，会抑制中长期的增长与通胀预期。所以在长债上，价值投资者可以慢慢地买，不必一下满仓。
从TAA角度，我们目前不会直接做多，因为趋势明显还没有反转。现在的操作思路更多是做一些相对价值，比如做多美债、空日债（日债跌得比美债多），或者进行收益率曲线交易，押注曲线趋平。方向性地、高置信度地去做多久期，我们认为时机还没到。目前做平美债的逻辑是短期通胀一旦真的失控，美联储会在短端加息，而短端加息会对长期的增长和通胀形成抑制。如果加息加得多，经济未来可能走向衰退，长端利率也很难再往上走。
至于什么情景下收益率见顶，需要看到增长或者通胀出现明确的趋势性走弱。下次美联储开会前还有非农、CPI、零售等数据，如果数据非常差，那9月基本不会加息，美债价格或获得阶段性支撑，10年期美债收益率可能下行至4.6%左右。但要完成趋势反转，目前看来很难，因为增长不错、通胀也不低。至少这两个变量中有一个要呈趋势性走弱，美债才有机会，否则大概率是盘整。
06
如何看待未来黄金的机会？
看黄金可以分成两方面，一方面是结构性原因，另一方面是短期因子。
从结构性上看，我们处在一个特殊的时代。第一，地缘冲击特别强；第二，发达经济体的财政在高增长的背景下仍然大幅扩张，这属于极少见的情形。这种顺周期的财政政策使得美国等国家的政策可信度受到影响，货币存在超发风险。在这个大背景下，黄金作为纸币的替代，是我们结构性看多它的原因。
在短期操作上，我们会看几个东西。一是投机者的仓位处在什么位置。对于黄金的仓位，我们一般观察美国CFTC每周公布的各类交易者黄金持仓数据，包括套保、投资等类型。今年1月黄金涨上去之后为什么跌那么惨，就是因为当时仓位足够高，市场在去杠杆。仓位足够高时，市场去杠杆是不讲基本面逻辑的。二是它与其他资产的相关性在如何变化。历史上黄金有时能走独立行情，主要是在市场对金融系统信心动摇时；但其他时候，黄金往往与美元和美债实际收益率反向波动。如果是后者，拿着黄金没太大意义，不如直接交易美债和美元。所以我们只会在它有独立行情机会、且仓位没那么高的时候去做多。
07
科技股也是今年的主线，但现在也处于调整阶段，怎么看后续科技股的机会？
个股我不懂，我分享一下对整体大逻辑的看法。我觉得现在科技股的主要问题是容错率在被压缩。
三年前AI交易刚起步时，大型云厂商（Hyperscaler）原有的商业模式很赚钱、有大量现金可以做资本开支；开支变成半导体厂商的收入；模型进步之后，就有人愿意给AI lab投钱，这个循环就转起来了。比如英伟达做资本开支以外，还能把钱投出去赚更多钱。但现在有两个问题。一是大型云厂商（Hyperscaler）自身的现金流已经全部用完了，再扩张只能靠借债或卖股；二是美联储现在要加息，整个AI生态链都面临融资成本变高的问题。所以和三年前比，现在的容错率很低，因为万一经济不好、云厂商原本赚钱的业务受影响，或者短期AI投入看不到回报，或者中国开源模型把价格拉下来，任何一环出错，这个循环可能就转不下去。我们看到现在大部分可投资的大型云厂商和半导体估值都不贵，就是因为市场在纠结这一点。反而是一些不直接与AI资本支出相关、没有AI也能活着，但AI技术发展好了能受益的行业现在比较好，比如美国的制药（healthcare）行业，大家可以关注。
总结来说，科技本身伴随大规模投入，容错率在变低。往后要走好，要么它始终保持非常高的增长，云厂商现金流高增长能支撑capex；要么美联储松一点，融资成本能够降下来；否则不如找既有传统业务、又会受益于AI的方向，也就是AI偏应用、偏商业化的方向。
08
您关注全球资产，有没有观察到一些有意思的资金流动现象？
去年到今年，最明显的结构性流入在日本。日本一二级市场都非常强，去日本设立私募、长期投资基金的资金都比较强。因为日本过去30年名义增长基本为零，最近5年转正，到现在有3%-4%，这对一个国家来说是巨大的结构性改变。同时它又搭上了美国再工业化和AI的东风，因此资本流向非常强。韩国也有资金流入，但韩国的半导体本质上是个周期性行业，周期能有多长不好说，所以流入韩国的资金周期性也会更强，加杠杆和去杠杆的模式会更明显。
全球资金在中国、日本和韩国之间是否存在跷跷板效应，只要基本面足够好，市场是都能买起来的，比如中国台湾和韩国，都可以一起涨。
09
请问您对于关税、美伊战争这类宏观事件，是怎么进行风险应对的？
我们只能分享经验，因为在市场面前我们都很敬畏，没有一个方法能一直做好。分开来讲，可以分成长期和短期两个层面。
如果是长期策略，风控的主要方式是尽量保持平衡与多元。因为这是对长期配置的思路，短期可能会经受一些波折，但只要长期配置足够多元和平衡，有助于平滑短期波动，并提高长期获得相对平稳回报的可能性。如果是短期思路，一方面是通过组合的仓位配置，使我们在某些情景下能赚钱、在某些情景下不会亏太多；另一方面，当自己判断错的时候，要做仓位管理，需要减仓、需要止损。讲起来简单，但需要一套系统和纪律去执行，而且止损也要坚决。
10
下半年您看好哪些资产的机会？
四大类资产都有机会，主要看宏观变量和基本面怎么变。股票方面，科技股现在相对便宜，在等待一个契机。债券方面，如果通胀和增长超预期放缓、中东局势有眉目，美债估值会非常有吸引力。黄金方面，经过前一轮去杠杆，现在仓位不算高，如果市场继续对美元信誉有担忧，黄金还有一波行情。整体来看，科技股是相对便宜等机会，美债是在高位等时机，黄金现在不拥挤，可能还有一波向上的空间。
访谈日期：2026年9月
风险提示：
上述内容和意见并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考，有关观点或分析判断可能发生变化或更新。历史业绩不代表未来收益，基金投资需谨慎。
免责声明：
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
评论 (0)