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摘要：
三季度实际GDP同比增长4.5%，前三季度累计增速4.6%，名义GDP同比回升至6.0%，平减指数连续两季转正，物价负循环得到缓解，全年4.5%的增长目标达成压力较小，四季度仅需4.1%-4.2%的同比增速即可达标。前三季度增长主要依靠出口与第二产业拉动，高技术制造业表现突出，但内需修复基础薄弱，消费和地产投资仍承压，价格上行集中于上游领域，上下游价格传导不畅，经济结构性分化特征显著。四季度经济受益于低基数、财政及准财政资金集中投放、外需惯性三大支撑，但仍受地产深度调整、居民消费意愿不足、外部地缘与货币政策不确定性等因素制约。政策以结构性落地为主，短期全面总量刺激工具出台概率偏低，政策窗口后移至12月中央经济工作会议，后续观察重点为物价持续性与内需自主修复能力。
总量：三季度国内实际国内生产总值同比增速达到4.5%，全年增长目标达成压力有限，仅需四季度实际GDP同比达到4.1%–4.2%即可实现全年4.5%的下限目标，市场普遍预判全年GDP增速约4.6%。9月出口与工业产出的亮眼表现构成拉动，经济增速在二季度回落基础上小幅修复，前三季度累计实际GDP同比为4.6%。三季度名义GDP同比增长6.0%，较前两个季度有所抬升，GDP平减指数连续两个季度保持正值，物价通缩压力得到缓解；名义经济增速抬升理论上有利于企业盈利改善，但本轮价格上行呈现行业集中特征，涨价主要集中在能源化工、有色与电子等领域，其余行业价格表现低迷，微观主体感受存在明显分化，上游价格向中下游传导尚不顺畅，PPI与CPI之间剪刀差持续扩大。产业维度，第二产业增速边际抬升，得益于石化产业链生产修复以及建筑业投资企稳；第三产业增速小幅上行，由数字产业景气度提升与居民服务消费回暖共同驱动。需求结构层面，外需为本阶段增长的核心动力，三季度出口同比增长28.4%，净出口对名义GDP形成正向贡献，高技术制造业维持高景气；而内需修复基础偏弱，消费复苏存在扰动因素，固定资产投资整体承压，房地产开发投资处于深度下行区间，经济K型分化格局尚未扭转。
四季度，国内经济具备三项支撑因素：一是2025年同期基数逐季走低带来基数红利；二是财政与准财政资金进入集中投放阶段，5500亿元地方债结存限额与8000亿元新型政策性金融工具陆续落地，配套PSL利率下调，有望加快实物工作量形成，但政策工具的拉动效应存在时滞；三是外需仍存在延续性，不过受抢运效应消退影响，出口增速大概率边际回落，对经济的拉动强度有所减弱，内需接续增长的重要性提升。与此同时，四季度面临多重约束：房地产市场持续深度调整，开发投资、新开工与房企资金端指标全面走弱，商品房销售规模继续下滑；居民收入向消费转化效率不足，居民消费倾向维持低位，消费修复根基不稳；大宗商品价格处于相对高位、海外地缘冲突、全球高利率环境以及贸易需求放缓等外部不确定性同样构成潜在拖累。在政策层面，总量型刺激工具的短期使用必要性有所降低，政策重心转向既有政策落地执行，以结构性施策为主；政策抉择窗口延后，内需改善更多依靠价格链条传导与市场信心自发修复，下一轮政策重点博弈节点为12月中央经济工作会议，总量类政策或留待次年一季度前置发力。后续经济研判的重心将由总量能否稳定，转向物价回暖的可持续性以及内需能否形成自主增长动力，以此判断本轮经济修复的质量。
消费：边际回暖态势，增长动能集中于服务消费及部分商品品类，居民部门资产负债表尚在修复阶段，全面消费复苏仍受消费意愿约束。9 月社会消费品零售总额同比上行 1.1%，较 8 月提升 0.7 个百分点；商品零售、餐饮收入同比分别录得 1.0%、2.1%；前三季度社零累计同比增长 1.1%，其中服务零售额 5.0%，显著高于商品零售增速 1.0%。品类维度分化突出：通讯器材消费表现亮眼，同比增幅 31.1%，存储芯片涨价预期催生的购置需求叠加以旧换新政策形成支撑，相关通信工具价格同比上涨 14.3%；粮油食品、文化办公用品保持正增长；汽车消费成为主要拖累项，同比下滑21.2%，受高油价、去年同期高基数及新能源车辆购置税政策退坡共同影响；地产后周期相关的家具、建材消费跌幅有所收窄，金银珠宝受婚庆刚需拉动降幅缩至 9.6%。剔除汽车口径后，9 月社零同比达 3.9%，为去年 11 月以来高点。本轮社零增速抬升，部分源于中秋假期时间错位带来的消费前置释放，国际油价上行、AI 终端与新机发售带来的价格效应亦形成助推，日用品、烟酒、服装等品类同步边际改善，反映消费内生动力小幅修复。收入端，前三季度居民人均可支配收入名义增速 5.3%，但居民消费倾向持续下行，信贷数据体现居民加杠杆意愿不足，新增收入更多用于储蓄或偿还债务，资产负债表修复进程制约消费扩张，消费意愿回暖存在时滞。
固定资产投资：制造业与基建投资当月同比实现修复，地产投资进一步走弱。9 月固定资产投资季调环比录得0.07%，系 3 月以来首次实现环比正增长，当月同比指标改善幅度为年内最高，但前三季度固投累计同比维持 - 7.2%，与 1—8 月水平保持一致。9 月固投当月同比提升 3.8 个百分点至 - 7.2%，其中制造业投资改善最为显著，当月同比抬升 5.5 个百分点，前期盈利修复的滞后效应叠加政策性金融工具加速投放构成支撑；广义基建当月同比回升 2.0 个百分点，狭义基建受 7 月专项债资金更多用于化债的滞后影响有所承压，公用事业板块则明显回暖；房地产开发投资同比进一步下行 0.5 个百分点至 - 26%，房企信用融资规模同比萎缩 17.2%，资金面持续承压拖累地产投资表现。细分行业层面，制造业内部结构分化明显，1-9月制造业投资累计降幅收窄 0.2 个百分点至 - 2.1%，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子领域投资分别增长 15.8%、9.6%，但多数传统制造业行业增速处于低位或负增长区间，终端需求不足与产能利用率约束压制企业扩产意愿；基建端 1-9 月累计投资同比下降 4.2%，降幅小幅扩大，传统道路、水利等项目动能不足，9 月新增政策性金融工具落地有望在四季度持续转化为实物工作量；房地产市场方面，1-9 月开发投资、销售面积、销售额同比分别下降 20.6%、13.2%、13.9%，市场仅呈现二手房交易与房价边际改善特征，尚未达成整体企稳。
生产端：工业增加值回升，高技术制造亮眼。9月规模以上工业增加值同比增速达5.5%，符合市场预期，较8月提升0.3个百分点，季调环比上行0.61%，为4月以来最高水平，工业生产呈现边际回暖态势。制造业整体同比增长6.0%，其中高技术制造业增速高达15.3%，前三季度装备制造业与高技术制造业累计增速分别为10.2%和14.3%；计算机通信电子、专用设备及铁路船舶航空航天设备制造行业分别实现16.4%、12.1%、11.7%的同比增长，成为拉动工业产出的核心动力，出口交货值同比增长17.0%，外需对生产端形成有力支撑。从当月变化逻辑看，能源价格上行带动油气、煤炭开采行业生产改善，前期油价下行的滞后效应推动化学原料、纺织等中下游行业回暖，叠加外需与投资端边际修复，非金属矿物、专用设备、金属制品产出同步修复；受AI产业景气阶段性调整影响，计算机通信、有色压延相关生产有所放缓。工业品产量维度，新旧产业增速分化程度边际收敛，集成电路、新能源汽车、工业机器人等高端产品虽仍维持双位数增长，但增速较8月有所回落；原煤、原油、粗钢、钢材、水泥等传统原材料产量增速相比8月出现抬升，除基数因素外，基建项目落地或为重要驱动因素。
金融街论坛：10月19日金融街论坛年会召开，一行一局一会集中释放多项金融改革与稳市场政策信号。金融街论坛是国家级、国际性专业论坛，与每年6月的陆家嘴论坛共同构成上下半年金融政策观察窗口。它既是当年政策的"总结收口"，也释放来年货币金融政策信号。货币政策框架角度，继 6 月落地隔夜公开市场操作、8 月提升工具操作规模与频次之后，本次提出的政策利率换锚改革不宜简单等同于政策降息，由于操作期限存在差异，切换前后利率水平不具备直接可比性，其增量宽松效应仍取决于央行后续操作安排。改革落地后，DR001 将以隔夜逆回购利率为中枢运行，增强货币市场短端利率的稳定性，抑制资金面季节性扰动。与此同时，贷款定价基准体系将走向多元化，由 LPR 单一锚定模式拓展为多基准并行，具备资质的实体企业可在 DR001 与 LPR 之间自主遴选浮动贷款定价基准，存贷款基准利率也将逐步由市场化利率指标所替代。从宏观定价体系的影响看，其一，隔夜逆回购正式取代 7 天逆回购作为核心政策利率的时点、操作规模与利率定价值得持续跟踪；即便市场已形成一定预期，若央行确立更低的短端政策利率并维持足量流动性投放，仍将产生等效于降息的宏观效应。其二，DR001 纳入债券与金融衍生品定价基准备选池，有助于破除当前利率体系二元分割格局，理顺信贷、存款与债券市场之间的利率比价逻辑。其三，非银机构大额赎回流动性支持工具的创设，将完善债市极端情景下的风险缓冲机制，提升债券市场流动性风险的管控能力。
内容摘要：央行明确货币政策框架改革方向，将择机把公开市场主要操作品种由7天逆回购切换为隔夜逆回购，隔夜回购利率将成为核心政策锚，引导隔夜资金利率中枢下行、长短端利差扩大；同步推进贷款定价基准多元化改革，允许优质企业自主选用DR001或LPR作为浮动贷款定价基准，并逐步退出存贷款基准利率，完善利率市场化传导机制。宏观审慎层面，央行拟设立应对非银机构大额赎回的专项流动性支持工具，在债市出现赎回负反馈等特定情景启用，同时扩容SLF覆盖范围至境内外资法人银行，强化金融体系流动性风险缓释能力。此外，央行推动债市互联互通、扩大外汇市场开放，并出台专项政策加大对科创领域的金融支持，同时就人民币汇率表态，坚持有管理的浮动汇率制度，无意依靠汇率贬值获取贸易优势，稳步推进人民币国际化。证监会聚焦资本市场稳定与投融资制度改革，健全跨市场风险防控与稳市机制，警惕境外挂钩A股杠杆产品等输入性风险；批复首批18只主动ETF注册落地，测算长期潜在规模约5000亿元，同时筹建基金业运行监测中心，完善私募统一登记与全口径风险监测；持续推进两创板、北交所及新三板制度优化，完善上市公司再融资、并购、减持监管与先行赔付机制，引导中长期资金入市。金融监管总局引导金融机构错位竞争、减量提质，支持商业航天、生物医药、智能机器人领域设立专业共保体，丰富科技、巨灾、养老健康保险供给。
资料来源：Wind，中财期货交易咨询总部
文 ｜ 刘子彤
（F03119778,Z0021632）
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