广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，10月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比上行5.7个点至58.0。我们理解该指标有两个维度的积极意义：一是从季节性看，虽然10月EPMI环比自有数据以来均呈现上行特征，但数据均值是3.9个点，5.7个点的上行幅度超季节性；二是从绝对景气度看也不低，58.0的景气水平为2021年以来同期次高，仅低于去年同期，好于2021-2024年10月。

第二，产需、采购、库存指标均呈环比上行特征。（1）10月新兴产业供给端（生产、采购、自有库存）和需求端（产品订货和出口订货指标）均延续上行趋势，秋季旺季特征明显；（2）10月生产量和产品订货环比分别上行10.6和9.9个点，今年秋旺季（8-10月）连续3个月生产指标上行幅度小幅强于订单；（3）以产需比例指标（生产与产品订货指标差值）观测，10月产需比例为3.1，高于9月的2.4和今年1-9月1.6的平均水平，显示可能存在产业趋势、政策趋势、市场竞争趋势对企业生产的推动，从而供给端表现整体好于需求。
第三，两大价格指标继续上行。10月新兴产业购进价格和销售价格两大指数环比分别上行0.3和0.6个点，分别连续3个月和4个月环比上行。但10月环比涨幅相较于9月明显放缓，我们估计同期PPI环比也会有所放缓。受益于价格条件的改善，尤其是销售价格涨幅在9-10月均强于购进价格，新兴产业利润指标连续第2个月显著上行。
第四，10月贷款难度指标意外有所上行，与9月底央行下调PSL利率、增加科技与技术改造再贷款额度等[1]方向似乎略有背离。我们理解，一则EPMI贷款难度指标变化受季节性和假期影响，9月的大幅下行为10月带来较大基数影响；二是10月9日中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，明确强调“不能脱实向虚、贪大求全、搞泡沫化”、“不能盲目求新、顾此失彼”、“严禁借发展新质生产力之名违规滥用政策，对一哄而上、盲目投资等造成重大损失的严肃追究责任”[2]。
第五，企业新产品投放节奏大幅加快。10月新兴产业研发活动、新产品投产指标环比分别上行1.5和10.0个点。下半年是消费电子与新能源汽车等新兴产业新品发布和销售的传统旺季，同期有广交会[3]、工博会[4]等先进制造相关展会，企业需要集中进行产能投放和备货，以匹配终端需求的放量节奏。2024年、2025年10月新产品投产环比分别上行5.1和6.5个点。
第六，细分行业看，高端装备、新一代信息技术、新材料景气领先。（1）10月新一代信息技术、高端装备两大行业景气上行至60以上，显著好于其他行业，此外，新材料行业景气高出季节性均值7.1个点；（2）生物产业景气环比大幅上行7.0个点，与季节性均值差距收窄至0.2个点，景气修复特征明显；（3）节能环保景气环比微降0.7个点，今年前8个月一般公共预算支出中节能环保项同比下降12.3%，或对相关行业景气形成约束。
第七，我们进一步关注新一代信息技术行业的出口。新一代信息技术出口情况关系到“全球AI资本开支→亚洲半导体出口”的产业链验证，一直备受关注。其出口订货指标在6-7月回调、8-10月大幅上行，8-9月环比上行幅度分别为0.3、10.8个点，10月则继续环比上行7.8个点。从韩国10月前10日半导体出口来看，增速低于9月，但同比仍达170.9%。
第八，月末将照例公布整体制造业的PMI。从历史上的季节性特征看，制造业PMI在10月以环比下行为主，过去10年环比平均降幅为0.4个点，或与工作日天数的减少有关。今年中秋假期开始于9月下旬，可能会导致消费品制造业的生产和备货提前；但9月地方政府投资进度并不快，政策性金融工具当月落地1000亿左右，10月可能会是财政赶进度和投资加速的时段。从高频数据中我们也能看到一些端倪，基建水泥直供量等建筑行业高频数据自10月第二周环比开始好转（详见报告《10月经济初窥》），重大项目可能会对10月PMI表现形成支持。
第九，前期公布的9月经济数据较7-8月有明显好转，出口高增、投资改善是背后的两个驱动因素。EPMI作为三大软指标之一，10月的超季节性则继续带来积极信号，经济基本面企稳概率进一步加大。对于股票市场来说，6月下旬以来的调整一是全球科技资产的同步反应；二是对三季度内需放缓的担忧。至目前时段，前一逻辑已表达相对充分，调整后A股在赔率上的吸引力已初步打开；后一逻辑已经变化，政策升温和内需企稳是形成中的新趋势，对市场定价环境的认识可以更为积极一些。

正文

10月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比上行5.7个点至58.0。我们理解该指标有两个维度的积极意义：一是从季节性看，虽然10月EPMI环比自有数据以来均呈现上行特征，但数据均值是3.9个点，5.7个点的上行幅度超季节性；二是从绝对景气度看也不低，58.0的景气水平为2021年以来同期次高，仅低于去年同期，好于2021-2024年10月。
据中采咨询（下同），10月EPMI环比上行5.7个点至58.0。
有数据以来（2014-2025年）10月EPMI环比普遍呈现季节性上行，最小上行幅度为0.2个点（2021年10月），最大上行幅度为7.3个点（2025年10月），平均上行幅度为3.9个点。
58的绝对景气水平为2021年以来同期次高，仅低于2025年10月的59.7，好于2021-2024年10月景气水平。
产需、采购、库存指标均呈环比上行特征。（1）10月新兴产业供给端（生产、采购、自有库存）和需求端（产品订货和出口订货指标）均延续上行趋势，秋季旺季特征明显；（2）10月生产量和产品订货环比分别上行10.6和9.9个点，今年秋旺季（8-10月）连续3个月生产指标上行幅度小幅强于订单；（3）以产需比例指标（生产与产品订货指标差值）观测，10月产需比例为3.1，高于9月的2.4和今年1-9月1.6的平均水平，显示可能存在产业趋势、政策趋势、市场竞争趋势对企业生产的推动，从而供给端表现整体好于需求。
生产端，10月生产量指数环比上行10.6个点（前值为上行7.4个点，下同），采购量环比上行5.1个点（+7.7pct）；自有库存上行5.1个点（+3.0pct）。
需求端，10月产品订货指数环比上行9.9个点（+6.6pct），出口订货环比上行3.9个点（+4.6pct），用户库存环比上行1.0个点（-1.9pct）。
10月产需比例（生产指标与产品订货指标差值）3.1，前值为2.4；2021-2025年产需比例的均值分别为0.7、2.2、3.3、3.6和1.1；今年1-9月产需比例均值为1.6。
两大价格指标继续上行。10月新兴产业购进价格和销售价格两大指数环比分别上行0.3和0.6个点，分别连续3个月和4个月环比上行。但10月环比涨幅相较于9月明显放缓，我们估计同期PPI环比也会有所放缓。受益于价格条件的改善，尤其是销售价格涨幅在9-10月均强于购进价格，新兴产业利润指标连续第2个月显著上行。
10月购进价格环比上行0.3个点（+1.6pct），销售价格环比上行0.6个点（+3.8pct），利润指标环比上行9.6个点（+5.0pct），应收账款环比上行3.6个点（+2.0pct）。
10月贷款难度指标意外有所上行，与9月底央行下调PSL利率、增加科技与技术改造再贷款额度等[1]方向似乎略有背离。我们理解，一则EPMI贷款难度指标变化受季节性和假期影响，9月的大幅下行为10月带来较大基数影响；二是10月9日中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，明确强调“不能脱实向虚、贪大求全、搞泡沫化”、“不能盲目求新、顾此失彼”、“严禁借发展新质生产力之名违规滥用政策，对一哄而上、盲目投资等造成重大损失的严肃追究责任”[2]。
10月贷款难度环比上行5.4个点（-4.4pct）。
企业新产品投放节奏大幅加快。10月新兴产业研发活动、新产品投产指标环比分别上行1.5和10.0个点。下半年是消费电子与新能源汽车等新兴产业新品发布和销售的传统旺季，同期有广交会[3]、工博会[4]等先进制造相关展会，企业需要集中进行产能投放和备货，以匹配终端需求的放量节奏。2024年、2025年10月新产品投产环比分别上行5.1和6.5个点。
10月研发活动指标环比上行1.5个点（-1.1pct），新产品投产环比上行10.0个点（-3.3pct），经营预期环比上行1.4个点（-1.1pct）。
10月就业指标环比上行0.9个点（+2.5pct）。
细分行业看，高端装备、新一代信息技术、新材料景气领先。（1）10月新一代信息技术、高端装备两大行业景气上行至60以上，显著好于其他行业，此外，新材料行业景气高出季节性均值7.1个点；（2）生物产业景气环比大幅上行7.0个点，与季节性均值差距收窄至0.2个点，景气修复特征明显；（3）节能环保景气环比微降0.7个点，今年前8个月一般公共预算支出中节能环保项同比下降12.3%，或对相关行业景气形成约束。
细分行业方面，10月7大新兴产业景气均位于荣枯线上方；新一代信息技术、高端装备制造两大行业景气领先，位于60以上；新能源汽车、生物产业、新材料、新能源景气位于55-60之间；节能环保行业景气最低，仅略高于景气荣枯线。
从环比看，节能环保行业景气环比小幅下降0.7个点，其余行业景气普遍改善，其中，新一代信息技术、生物产业、新材料、新能源汽车、新能源行业景气环比分别上行8.2、7.0、6.4、6.0和5.3个点，高端装备制造景气环比上行3.6个点。
与季节性均值（过去5年10月均值）相比，高端装备、新材料、新一代信息技术景气分别高出季节性均值8.0、7.1和6.5个点；生物产业、节能环保、新能源汽车、新能源分别低于季节性均值0.2、1.8、3.2和3.4个点。
我们进一步关注新一代信息技术行业的出口。新一代信息技术出口情况关系到“全球AI资本开支→亚洲半导体出口”的产业链验证，一直备受关注。其出口订货指标在6-7月回调、8-10月大幅上行，8-9月环比上行幅度分别为0.3、10.8个点，10月则继续环比上行7.8个点。从韩国10月前10日半导体出口来看，增速低于9月，但同比仍达170.9%。
10月新一代信息技术行业出口订单环比大幅上行7.8个点至60.3，连续3个月环比上行。
10月韩国前10日出口同比增长102%，好于9月的83.5%；前10日半导体出口同比增长170.93%，低于9月的262.8%。
月末将照例公布整体制造业的PMI。从历史上的季节性特征看，制造业PMI在10月以环比下行为主，过去10年环比平均降幅为0.4个点，或与工作日天数的减少有关。今年中秋假期开始于9月下旬，可能会导致消费品制造业的生产和备货提前；但9月地方政府投资进度并不快，政策性金融工具当月落地1000亿左右，10月可能会是财政赶进度和投资加速的时段。从高频数据中我们也能看到一些端倪，基建水泥直供量等建筑行业高频数据自10月第二周环比开始好转（详见报告《10月经济初窥》），重大项目可能会对10月PMI表现形成支持。
10月制造业PMI季节性特征以环比走弱为主，过去10年（2016-2025年）中，制造业PMI两次环比上行（2016和2024年）、8次环比下降；过去10年10月环比均值为-0.4个点。
我们在此前报告《10月经济初窥》中提示假期分布对消费的影响，“由于今年9月25日起就开始承接中秋消费；部分居民通过9月28-30日休假连接中秋和国庆假期，也有利期间消费，所以部分消费可能会在9月有一个提前释放，10月消费数据可能略有吃亏。”
前期公布的9月经济数据较7-8月有明显好转，出口高增、投资改善是背后的两个驱动因素。EPMI作为三大软指标之一，10月的超季节性则继续带来积极信号，经济基本面企稳概率进一步加大。对于股票市场来说，6月下旬以来的调整一是全球科技资产的同步反应；二是对三季度内需放缓的担忧。至目前时段，前一逻辑已表达相对充分，调整后A股在赔率上的吸引力已初步打开；后一逻辑已经变化，政策升温和内需企稳是形成中的新趋势，对市场定价环境的认识可以更为积极一些。
风险提示：国内政策稳增长力度或政策落地效果不及预期；价格改善趋势出现再次回调；国际地缘政治风险出现超预期的变化；海外金融市场和流动性环境变化超预期；季节性调整等因素导致EPMI可能与制造业PMI单月波动出现背离，对EPMI行业景气变化的理解与实际情况有出入。
[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026092917474922559/index.html
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202610/content_7082824.htm
[3]https://news.cnr.cn/sq/20261011/t20261011_527838448.shtml
[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1876935118225805094&wfr=spider&for=pc
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