总量稳增之下，增量正在流向哪里？

——1H26重点药品销售跟踪与业绩展望

医保控费常态化与同靶点竞争加剧下，国内创新药终端的增长重心正经历结构性迁移，细分赛道的竞争格局加速重塑。1H26终端数据显示，创新药整体维持较快增长，但增量正由传统肿瘤免疫（IO）转向降脂、自免等慢病及长疗程口服靶向药；与此同时，医保价格调整与治疗方案迭代正加快头部品种更替。本报告基于医药魔方 1H26 终端数据，以158 项创新药及 12个已有类似药上市的生物药分子为样本（1H26 终端销售合计人民币 1,018.2 亿元），并与公司收入及市场一致预期交叉验证，梳理增量来源与竞争格局的变化，把握新趋势下的投资机会。

 创新药增速稳定，增长重心转向非肿瘤。158项创新药 1H26 终端销售人民币 808.0 亿元，同比增长 28.2%。1Q至2Q，非肿瘤占同比净增量的比重由 38%升至 57%，剔除替尔泊肽后非肿瘤增速仍由 23.1%升至33.3%；肿瘤增速由 28.9%降至 18.8%。

 肿瘤：传统 IO走弱，口服靶向与新疗法贡献主要增量。2Q肿瘤净增量中，口服靶向与内分泌占 45%、血液肿瘤占23%、ADC与IO 2.0 占20%，传统 PD-(L)1 由 1Q 的 20%降至 6%。ALK、CDK4/6、TROP2 ADC 一年内领先者均已易主。

 非肿瘤：降脂与自免扩容，GLP-1增量由跨国药企主导。降脂（PCSK9/siRNA）及自免（IL-17/23、IL-4R）三类药品 2Q26 同比净增 15.1 亿元，本土产品（含类似药）贡献51%；GLP-1净增15.4亿元，本土仅贡献18%。

 生物类似药：同比增长逾两成，约半数增量对应原研流失，成熟品种替代空间收窄。2Q26，12 个分子类似药销售 70.9 亿元，同比增长 22%，原研下降 15%。贝伐珠、曲妥珠、利妥昔三款原研药 2Q26 终端销售额合计仅剩 7.9 亿元；乌司奴、托珠、地舒及奥马珠仍有较大替代空间。

 推荐康诺亚、荣昌：终端放量趋势向好，关注下半年业绩兑现。康诺亚方面， 司普奇拜单抗（商品名：康悦达）贡献 品类 的同比销售增量， 终端销售额环比增长 。公司 月 日公告，康悦达前三季度产品收入约 6.6 亿元，同比增长约227%，推算3Q26约2.7 亿元；以 Visible Alpha 截至 10 月 9 日 8.63 亿元的全年一致预期测算，隐含 4Q收入约 2.0亿元，较 3Q低约24%，全年兑现确定性提高。CMG901 数据预计 10 月 25 日于 ESMO 披露。荣昌方面，2Q26 泰它西普终端销量增长 ，单位金额同比下降 ，以量补价效果显著；维迪西妥终端销售额同比增长 19%。1H26，公司产品销售收入 13.47 亿元，同比增长 23.3%，其中泰它西普收入同比增长约 35%，维迪西妥收入基本持平。同期 Visible Alpha 对荣昌2026 年产品收入的一致预期为28.6 亿元，隐含下半年收入 15.1 亿元，较上半年增长 12%。下半年重点关注泰它西普放量的持续性，以及维迪西妥终端销售增长能否带动公司收入改善； 年重点关注泰它西普新增适应症医保准入及支付价格。恒瑞、康方2Q26 终端销售继续增长，建议分别关注创新药收入兑现及海外临床、监管催化。

 投资风险：医保谈判及续约降价幅度超预期；同靶点竞品获批或放量快于预期；重点产品进院及放量不及预期，或公司收入确认节奏与终端销售背离；合规监管趋严影响新品推广；海外临床及监管结果不及预期。

季昶阳

首席医药分析师

joule\_ji@spdbi.com

(852) 2808 6434

2026 年 10 月 20 日

重点推荐

注：评级及目标价沿用已发表报告 资料来源：浦银国际

目录

1. 创新药终端增速保持高位，非肿瘤贡献上升....3

1.1 总量：创新药增速基本稳定，非肿瘤2Q净增量占比升至57%....3

1.2 肿瘤：传统IO走弱，口服靶向、血液肿瘤与新型疗法贡献主要增量....6

1.3 非肿瘤：降脂与自免扩容，GLP-1增量由跨国药企主导....11

1.4 生物药竞争：国产替代持续，价格与剂型影响收入兑现....13

2. 公司：从终端增量到收入兑现，推荐康诺亚、荣昌....15

2.1 康诺亚（2162.HK）：IL-4R市场扩容与份额重分配并行，司普奇拜取得六成品类增量....17

2.2 荣昌生物（9995.HK）：泰它西普降价放量、份额提升，2027年看新增适应症医保支付...19

2.3 其他覆盖公司....21

3. 前瞻：3Q26检验结构分化，2027年看第二轮放量与价格....24

3.1 3Q26前瞻：非肿瘤增量有望延续，传统IO销量有待企稳....24

3.2 关键催化剂：业绩、医保与全球临床读数....24

投资风险....26

附录图表....27

1. 创新药终端增速保持高位，非肿瘤贡献上升

创新药终端销售增长结构正在调整：1H26 传统肿瘤免疫治疗增速放缓，降脂、自免及代谢等非肿瘤品类取得更多增量。同时，医保准入、价格调整和同类竞争使得用量增长与厂家收入增长出现分化，叠加合规监管趋严，市场对创新药进院及终端放量的持续性仍有担忧。我们基于医药魔方核心样本医院及实体零售数据，追踪重点药品的销售、量价和份额变化，并与公司披露收入交叉验证，从而识别增长结构的变化及收入兑现机会。本章增长分析采用 158 项创新药研究主样本（肿瘤 98 项、非肿瘤 60 项），并对重点竞争品类开展专项分析；12 个已有类似药的生物药分子单列于 1.4 节。竞争品类包含主样本以外的类似药、仿制药等产品，与主样本口径不同；除特别说明外，增速与净增量均指 2Q26 同比。

1.1 总量：创新药增速基本稳定，非肿瘤 2Q净增量占比升至57%

1H26 创新药销售增速保持平稳，但增长贡献明显向非肿瘤倾斜。 158 项研究主样本 1H26 终端销售 808.0 亿元，同比增长 28.2%；1Q26、2Q26 分别同比增长 28.7%、27.8%。其中肿瘤终端销售同比增速由 1Q26 的 28.9%降至2Q26 的18.8%，同期非肿瘤终端销售同比增速由28.5%升至43.3%。从绝对金额看，肿瘤季度同比净增量由 54.7 亿元降至38.6 亿元，非肿瘤则由32.8亿元升至 51.7 亿元，占总体净增量的比例由 38%升至 57%（图表1、2）。主样本 2Q26 终端销售额环比增长 5.9%，与上年同期的 6.7%基本接近。其中，肿瘤环比仅增长 0.1%，低于上年同期的 8.6%；非肿瘤环比增长 15.5%，高于上年同期的 3.5%。

剔除替尔泊肽后，非肿瘤药品销售增长仍明显提速。非肿瘤增速由1Q26 的23.1%提升至2Q26 的33.3%，占剔除替尔泊肽后主样本净增量的比例由 33%升至 50%。替尔泊肽，与2026 年1 月起执行医保谈判价格、降价后放量的英克司兰、瑞卡西和司普奇拜，2Q26合计贡献销售同比净增量约18.3亿元，占同期非肿瘤药品销售净增量的 35%。剔除该四者后，非肿瘤药品占主样本销售净增量的比例仍由1Q26 的约 30%升至2Q26 的 46%。

非肿瘤多个品类终端销售额增长提速，传统 PD-(L)1 增速回落。主样本中，GLP-1 同比增速由1Q26 的42%升至2Q26 的77%，其他降糖、降脂、心血管与肾、呼吸等品类亦有所加速。肿瘤方面，传统 PD-(L)1 同比增速由 21%降至4%；IO 2.0 增速虽有所回落，2Q26 仍同比增长约 49%，部分受到上年医保降价后比较基数的影响（图表3）。

从更长周期看，国内肿瘤靶向药的增长主要来自用量扩张，与美国以单位支出驱动不同。 2023–2025 年，EGFR、HER2、CDK4/6 及 BTK 四类肿瘤靶向药合计终端销售额年均增长 18.1%，按参考剂量折算的药物治疗日增长 19.1%，每治疗日费用下降 0.8%；自免品类对应数据分别为 13.2%、24.3%和−9.0%（图表 4A）。海外方面，IQVIA 统计的 2019–2024 年美国肿瘤药支出年均增长13.5%，其中用量仅增长1%、单位用量支出增长12.4%；新兴医药市场则以用量增长为主（8%）（图表 4B）。

1.2 肿瘤：传统IO走弱，口服靶向、血液肿瘤与新型疗法贡献主要增量

肿瘤净增量回落，增长主要由传统 IO 以外的品类承接。 98 项肿瘤主样本2Q26 终端销售额同比净增38.6 亿元，低于1Q26 的 54.7 亿元。其中，口服靶向与内分泌贡献 17.4 亿元、占 45.1%；血液肿瘤8.9 亿元、占 23.0%；ADC与 IO 2.0 合计 7.6 亿元、占 19.6%；传统 PD-(L)1 仅增加 2.2 亿元，占比由1Q26 的 19.7%降至 5.7%（图表 5）。

传统 PD-(L)1 增长放缓，头部国产品种率先承压。 主样本传统PD-(L)1 的终端金额同比增速由 1Q26 的 21.3%降至 2Q26 的 3.9%；国产品种固定篮子金额则由同比正增长转为同比下降 0.6%（图表 6），按标准剂量折算的销量同比下降 1.9%，其中信迪利、替雷利珠和卡瑞利珠三款头部产品合计下降 5.5%。三款产品单位金额基本稳定，终端销售额同比分别下降 6.4%、4.2%和6.6%，表明头部国产单抗的销售回落主要由销量下降驱动，而非价格变化影响。同期，贝伐珠、曲妥珠等其他肿瘤单抗的折算销量同比增长 11.1%，高于1Q26的7.1%（图表7）。2Q26 的回落集中在 PD-(L)1，并非肿瘤抗体普遍走弱。

传统 IO 折算销量同比下降，IO 2.0 成为销量增量的主要来源。固定IO篮子中，传统 PD-(L)1 的 2Q26 折算销量同比减少 563 患者年，IO 2.0 增加 2,643患者年，推动整体折算销量净增 2,080 患者年（+2.3%，图表 8）。依沃西2Q26终端销售额达 2.87 亿元，同比增长 210%、环比增长 52%，单位金额基本稳定。按标准剂量折算，依沃西贡献了所跟踪三款IO 2.0 产品当季环比销量净增量的约八成（图表 9）。相比之下，卡度尼利 2Q26 终端金额同比仅增长约3%，新适应症医保执行后，单位金额较新价执行前的 4Q25 下降约18%；零售金额占比由 4Q25 的约 73%降至 2Q26 的 34%。卡度尼利在医院与实体零售样本中的合计销量同比增长约 24%。

口服靶向与内分泌贡献肿瘤最大增量，长疗程用药为持续增长提供支撑。瑞维鲁胺和达罗他胺 2Q26 终端销售额分别同比增加约 1.8 亿元和 1.5 亿元。独立品牌药观察组中，六款AR通路药物已连续五个季度环比增长。口服靶向药的持续治疗特征有利于用药需求累积，但终端数据尚无法直接识别在治患者规模的变化。上述 AR观察组包含主样本之外的成熟品牌药，并非 AR品类全市场口径。

肿瘤药物的增长在产品间明显分化，多个主要品类的销售领先产品发生更替。 2Q25 至 2Q26 期间，ALK 抑制剂的终端销售额首位由阿来替尼转为洛拉替尼，乳腺癌 CDK 抑制剂竞争篮子的首位由阿贝西利转为瑞波西利，TROP2 ADC 由戈沙妥珠转为芦康沙妥珠（图表 10）。

CDK 抑制剂：瑞波西利取代阿贝西利居份额首位，哌柏西利降价后未能以量补价。 2Q26 该品类终端销售约 11.8 亿元，同比增长 28%，但较1Q26 环比仅增加约 0.2 亿元。瑞波西利与达尔西利分别占据约 34%和 33%的金额份额，阿贝西利降至 29%（图表 11），季度销售环比分别增加 0.68 亿元和0.40亿元；同期阿贝西利减少 0.85 亿元。哌柏西利单位金额同比下降约 55%，销量仅增长约 2%，未能实现以量补价，终端销售额由 2Q25 的 0.74 亿元降至2Q26 的0.34 亿元（附录图表 A1）。

ADC：TROP2 由国产芦康沙妥珠主导，HER2 仍以德曲妥珠为主。TROP2 ADC在2Q26 同比增长约233%，市场规模达到 2.1 亿元，芦康沙妥珠金额份额由约 40%升至 85%，同比增加 1.49 亿元，成为该品类的主要增长来源。相比之下，2Q26 HER2 ADC市场规模已达 9.8 亿元，同比增长约 29%，仍由德曲妥珠主导，金额份额约 59%，同比增加 1.20 亿元；国产维迪西妥同比增加0.43 亿元（图表12、附录图表 A2、A3）。

1.3 非肿瘤：降脂与自免扩容，GLP-1增量由跨国药企主导

本土企业在降脂、自免中的增量占比升至约一半，在 GLP-1 中不足两成。2Q26，GLP-1 完整竞争品类同比净增 15.4 亿元，本土产品仅贡献约 18%；PCSK9/siRNA 净增 8.4 亿元，本土产品贡献约 52%。PCSK9/siRNA、IL-17/23 及IL-4R 三个品类 2Q26 终端销售额合计同比净增 15.1 亿元，本土创新药贡献约43%，计入类似药及仿制药后升至 51%，较1Q26 的48%进一步提升。相比之下，眼科抗 VEGF受国产产品销售回落拖累；纳入眼科后，本土企业在四类合计净增量中的占比降至约 45%（图表13）。

PCSK9/siRNA 市场快速扩容，英克司兰与托莱西贡献主要增量。 2Q26，品类终端销售额达 20.9 亿元，同比增长约 67%。英克司兰和托莱西分别同比增加 3.60 亿元和 3.36 亿元，合计贡献约 83%的品类净增量（图表 14），金额份额分别升至约 22%和 20%（附录图表 A6）；瑞卡西亦同比增加 0.88 亿元。相比之下，阿利西尤减少 1.71 亿元。

自免：IL-17/23 的本土增量以类似药为主，IL-4R由本土创新药驱动。2Q26，IL-17/23 品类同比增长约 28%，净增 4.83 亿元，其中古塞奇尤贡献 2.12 亿元；本土产品合计增加 2.11 亿元，约 56%来自类似药，夫那奇珠同比增加0.72 亿元（附录图表 A8）。IL-4R 品类同比增长约 35%，净增 1.93 亿元，其中司普奇拜贡献 1.22亿元增量，占品类净增量的 63%（附录图表A7）；同期度普利尤仍增加 0.71亿元。

眼科抗VEGF市场小幅收缩，法瑞西逆势增长，国产成熟品种份额承压。2Q26，品类终端销售额同比下降约3%，净减少0.46亿元。其中，法瑞西同比增加1.93 亿元，金额份额由约12%升至24%；康柏西普则减少1.53亿元，单位金额下降约19%，份额由约48%降至40%。本土产品合计减少1.05亿元，反映存量竞争下，成熟品种面临单位金额下降与市场份额流失的双重压力。

GLP-1 市场保持高速增长，替尔泊肽贡献逾八成增量，国产新品放量仍待检验。 2Q26，品类终端销售额达 38.6 亿元，同比增长约 66%。替尔泊肽同比增加 12.56 亿元，占品类净增量约 82%。玛仕度肽当季销售约 1.96亿元，环比小幅下降约 1%。目前终端样本不含互联网医院和电商渠道，现有数据尚不足以判断玛仕度肽的全渠道竞争表现及长期销售潜力（附录图表 A5）。

1.4 生物药竞争：国产替代持续，价格与剂型影响收入兑现

生物类似药同比增长 22%，原研减少额约为类似药增量的一半；不同品种的竞争格局分化，厂家面临的增长机会与价格风险各异。在研究主样本之外，可拆分原研与类似药的 12 个生物药分子 2Q26 终端销售合计 107.2 亿元，同比增长 6.3%；其中类似药 70.9 亿元，同比增长 21.8%，原研36.3 亿元，下降 14.8%，类似药金额份额由 2Q25 的 57.7%升至 66.1%（附录图表A9）。原研与类似药合计的分子销售表现分化：贝伐珠、曲妥珠分别同比增长约 5%、2%，利妥昔、雷珠分别下降约 7%、35%；地舒、乌司奴及托珠则分别增长约 26%、38%、42%。对厂家而言，分子市场扩容只是收入增长的基础，最终兑现仍取决于份额获取、价格变化及剂型竞争。

国产化程度较高的生物药，原研替代空间逐渐收窄，存量销售的价格风险更加突出。 2Q26，贝伐珠终端销售 36.2 亿元，已有13 家厂家形成销售，原研金额份额仅约 10%；曲妥珠和利妥昔的原研份额分别由 2Q25 的39%、17%降至 22%、9%（图表15）。国产类似药厂家已占据主要市场份额，进一步替代原研带来的增量空间收窄，现有销售同时面临潜在的集采降价压力。

部分原研主导的生物药市场正出现份额重分配，国产类似药取得新的增长机会。 乌司奴、托珠的原研金额份额分别由 2Q25 的 86%、71%降至 2Q26 的56%、60%；地舒、奥马珠的原研份额仍分别高达82%、89%（图表15、附录图表A10）。其中地舒原研2Q26 仍同比增加约2.0亿元，高于类似药的约0.8亿元，分子扩容快于份额替代。与贝伐珠、曲妥珠等高度国产化的成熟品种相比，乌司奴、托珠、地舒及奥马珠仍有较大的原研销售存量可供争夺。

2. 公司：从终端增量到收入兑现，推荐康诺亚、荣昌

2Q26 研究主样本中，非肿瘤贡献 57%的同比净增量，肿瘤增长主要来自口服靶向与内分泌、血液肿瘤以及 ADC与IO 2.0。同比净增量排名前20 项的产品贡献约 62%的净增量，但品类增长并不保证厂家同步增长。我们结合终端量价与份额、公司报表收入、一致预期隐含的下半年收入及增速及后续催化剂，寻找国内商业化增长有望持续兑现、并可能形成业绩预期差的公司。

我们重点推荐康诺亚和荣昌，两家均受益于非肿瘤品类扩容，但收入兑现阶段与后续驱动因素不同（图表16、17）。 2Q26康诺亚的司普奇拜取得 IL-4R品类约 63%的同比增量，2026 年1 月医保价格调整后，2Q26 终端销售环比增长 57%。10 月 16 日公司披露前三季度康悦达收入约 6.6 亿元，推算3Q26约 2.7 亿元；按截至 10 月 9 日 8.63 亿元的全年一致预期计算，隐含 4Q26收入约 2.0 亿元。终端放量已初步体现为公司收入。荣昌的泰它西普已实现以量补价，2Q26 终端单位金额同比下降约 11%、用量同比增长 73%。全年医药产品收入一致预期约28.6亿元，隐含下半年收入较上半年增长约12%。若3Q、4Q延续2Q的终端放量趋势，且终端增长能够转化为公司产品收入，将为全年收入预期兑现提供支撑。展望2027 年，泰它西普干燥综合征及 IgA肾病新增适应症的医保覆盖、谈判价格与用量增长，将决定下一轮商业化扩张的幅度。

恒瑞、康方和信达的终端销售同样保持增长，但收入兑现及主要估值驱动因素有所不同。 恒瑞创新药2Q26 终端销售同比增长24.4%，高于我们测算的2Q26 报表收入增速 7.9%；报表与终端之比由 1Q26 的 1.14 降至 2Q26 的0.98，1H26 为 1.06，低于 1H25 的 1.12 和 2H25 的 1.13（附录图表 A12）。1H26 非创新药销售下降 16.1%，按照全年产品收入一致预期测算，下半年收入隐含约 16%的环比增长，仍需创新药收入回升以抵消成熟业务下滑带来的影响。康方依沃西放量强劲，2Q26 终端销售同比增长 210%、环比增长52%。上半年终端产品篮子增长 82%，高于商业销售收入 28.7%的增速，后续关注商业销售收入能否进一步提速。全球临床及监管进展仍是主要估值驱动因素。信达的托莱西持续取得降脂品类增量，但玛仕度肽线上销售未纳入终端样本，类似药亦面临后续采购价格调整，终端数据对整体产品收入的解释力相对有限。10–12 月，三季报、3Q 终端数据、医保谈判及海外临床监管事件，将分别检验商业化兑现和资产价值判断（康方见图表 17，催化剂见第三章）。

图表 17：康诺亚、荣昌与康方的国内终端表现与收入预期

资料来源：医药魔方、Visible Alpha（截至 2026年 10月 9日）、公司公告、浦银国际测算

2.1 康诺亚（2162.HK）：IL-4R 市场扩容与份额重分配并行，司普奇拜取得六成品类增量

司普奇拜贡献 IL-4R 品类六成以上增量，市场扩容与份额提升同步发生。2Q26，IL-4R品类样本终端销售额达 7.51 亿元，同比增长 34.5%，同比净增1.93 亿元。其中，司普奇拜贡献 1.22 亿元，占品类净增量的 63%；同期度普利尤仍同比增长 12.9%，贡献 0.71 亿元。司普奇拜的金额份额由 2Q25 的1.7%提升至 17.5%，用量份额由 1.4%提升至 23.5%；IL-4R 品类整体销量同比增长 47%，其中约70%的新增销量来自司普奇拜。这表明，司普奇拜并非仅依靠原研份额流失实现增长，而是在 IL-4R市场持续扩容的过程中加速提升渗透率。随着品类竞争格局逐步变化，司普奇拜持续放量已成为康诺亚国内收入增长的核心驱动力（图表 14、18A、附录图表 A7）。

司普奇拜2Q26销量环比再增57%，放量趋势得以延续。2026年1月起，司普奇拜成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三项适应症纳入医保，协议支付价格为1,039元/支。医保执行后，司普奇拜终端单位金额由 4Q25 的 1,701 元降至 1Q26 的 1,037 元，2Q26 维持在 1,039 元，价格趋于稳定。同期销量由1Q26的8.06万支增至2Q26的12.66万支，环比增长57.1%，与 2026 年医保新价执行队列的中位数（59%）相当，带动终端销售额环比增长57.4%至1.32亿元，增长几乎全部由销量贡献（图表18B）。2Q26司普奇拜每支单位金额较度普利尤低约 31%，显示出一定的价格竞争优势，但实际治疗费用仍取决于给药方案。我们认为，医保准入后的持续放量与份额提升，有望推动司普奇拜进一步获取IL-4R品类增长红利。

3Q 收入验证放量延续，全年兑现确定性提升。 1H26 康悦达产品收入 3.93亿元，同比增长 132%，公司此前将全年收入指引由 7.5 亿元上调至 8.5 亿元。公司 10 月16 日公告，康悦达前三季度产品收入约 6.6 亿元（内部管理数据，未经审计），同比增长约 227%。据此推算，3Q26 收入约 2.7 亿元，较 1H26 季度均值高约 36%。以 Visible Alpha 截至 10 月 9 日 8.63 亿元的全年产品收入一致预期测算，隐含 4Q 收入约 2.0 亿元，较 3Q 低约 24%；公司 8.5 亿元全年收入指引对应 4Q收入约 1.9 亿元。若 4Q持平于 3Q，全年产品收入约 9.3 亿元，较上述一致预期高约 7%。截至 9 月底，康悦达覆盖医院超过 2,200 家（6 月底为 1,600 余家），其中可院内用药医院超过 1,300家。我们认为，3Q26 收入验证了医保准入后的放量延续，全年兑现压力明显下降。

国产 IL-4R竞品上市进度有所延后，司普奇拜仍处于市场份额扩张窗口。泰利奇拜于 2026 年6 月撤回注册申请，乐德奇拜于 4 月重新获受理，恒瑞卓托奇拜单抗于 9 月获受理，短期内国产同靶点竞争尚未全面展开。与此同时，司普奇拜治疗青少年中重度特应性皮炎的新适应症已于近期获批（西林瓶与预充式自动注射笔两种包装），结节性痒疹适应症上市申请于 3 月获受理，适用人群有望进一步扩大。我们认为，司普奇拜目前仍具备继续获取 IL-4R市场增量的条件，但随着后续竞品进入，市场份额及价格竞争可能加剧。

CMG901 全球 III 期 OS 结果积极，ESMO 完整数据构成独立催化剂。 阿斯利康公布的 CLARITY-Gastric01 全球 III 期顶线结果显示，CMG901 在三线及以后患者中的 OS 达到共同主要终点，二线及以后整体人群的 OS 亦达到统计学显著性，但该人群的 PFS 未达到另一共同主要终点。完整数据预计于 10月 25 日 ESMO 大会披露，重点关注 OS 获益幅度、不同治疗线及 CLDN18.2表达亚组结果、安全性和后续注册路径。

A. BLyS：泰它西普与贝利尤单抗季度终端金额（亿元）及泰它西普金额份额（%，右轴）

2.2 荣昌生物（9995.HK）：泰它西普降价放量、份额提升，2027年看新增适应症医保支付

泰它西普降价后持续放量、类内份额进一步提升，是我们继续推荐荣昌的主要依据。 2Q26，泰它西普终端用量达58.2 万支，同比增长73%、环比增长27%，高于上年同期12%的环比增幅。2026年1月起，泰它西普执行新一轮医保协议（支付范围含全身型重症肌无力，协议期至 2027年底）。尽管单位金额同比下降约 11%，终端销售额仍增长 53%至 4.01 亿元（图表 19B）。本报告跟踪的两款BLyS通路药物（泰它西普、贝利尤单抗）2Q26终端销售额合计同比增长29%，泰它西普占两款合计销售额的份额由上年同期的58%升至69%，同期贝利尤销售额下降约6%（图表19A）。泰它西普当季同比新增销售 1.40 亿元，超过两款产品的合计净增量 1.29 亿元，并贡献荣昌两款商业化产品终端同比增量的约77%。我们认为，泰它西普的放量既受益于品类扩容，也来自类内份额提升；降价后用量的增加已足以带动销售额较快增长。

注：A栏比较本报告跟踪的两款BLyS通路药物：深蓝为泰它西普，蓝紫色为贝利尤单抗；线为泰它西普占两款合计的金额份额。B栏柱为泰它西普用量，线为单位金额（终端金额 销量，元 支），含规格与渠道结构影响。泰它西普 较 、 较 用量分别增长 12%、27%；1Q26起单位金额较上年同期下降约 11%。用量不等于患者数。

资料来源：医药魔方、浦银国际测算

荣昌国内产品收入增长主要由泰它西普驱动，维迪西妥的收入表现相对承压。1H26，公司医药产品销售收入 13.47 亿元，同比增长 23.3%（图表21）。据管理层口径，1H26 泰它西普收入约 8.8 亿元，同比增长约 35%；维迪西妥收入约 4.5 亿元，同比基本持平。终端数据显示，2Q26 维迪西妥用量同比增长 33%，单位金额下降约 10%，销售额仍增长 19%，但在HER2 ADC品类中的金额份额由约 30%降至 27%（图表12），显示其在品类扩容的同时面临竞争压力。展望后续，维迪西妥联合特瑞普利用于 HER2 表达尿路上皮癌一线治疗的新适应症已于 4 月获批，有望提供新的销售增量，其兑现速度仍取决于医保准入及临床应用渗透。整体而言，泰它西普是现阶段更明确的增长引擎，维迪西妥的收入改善仍需后续验证。

2026年产品收入有望保持稳健增长，泰它西普仍是主要增长驱动力。VisibleAlpha 截至 10 月 9 日的 2026 年产品收入一致预期约 28.60 亿元，扣除上半年已实现的13.47亿元，隐含下半年收入约15.13亿元，较上半年增长12.3%。（图表 20）。我们认为，泰它西普当前的放量趋势为全年收入增长提供了较强支撑。

图表 20：荣昌：2026年产品收入一致预期及隐含下半年增速

资料来源：医药魔方、Visible Alpha、公司公告、浦银国际测算

2027 年产品收入增长有望受益于新增适应症的医保准入，实际增量取决于放量速度及价格调整。泰它西普干燥综合征及 IgA肾病适应症已于 2026 年6 月获批，其中 IgA 肾病为附条件批准。若泰它西普干燥综合征及 IgA 肾病适应症纳入 2026 年度国家医保药品目录并于 2027 年执行，患者可及性改善有望推动新一轮放量，但收入增长仍取决于医保谈判价格及临床渗透速度。我们认为，泰它西普 IgA 肾病适应症有望成为新增收入来源。我们认为，新增适应症能否在扩大用药人群的同时抵消潜在降价影响，将是 2027 年收入增长能否达到预期的关键。

基本药物目录纳入有望进一步提升泰它西普的可及性，干燥综合征适应症的竞争环境亦有所改善。泰它西普 80mg 规格自2026 年9 月起纳入国家基本药物目录，有助于推动基层医疗机构的配备和使用，但新增适应症的医保支付范围及价格仍取决于 2026 年度国家医保药品目录调整中的谈判结果。竞争方面，Argenx 终止干燥综合征 III 期 UNITY 研究，减少了一项处于临床后期的潜在竞争产品；相比之下，IgA肾病已有多种不同作用机制的治疗选择，市场竞争更为充分。

三季报与医保谈判结果是未来两个月的关键催化，分别检验 2026年收入增长及 2027年放量前景。 预计 10 月底前披露的三季报将验证泰它西普能否延续增长，以及维迪西妥收入是否改善。以 2026 年产品收入一致预期 28.60亿元为参照，若 3Q 收入达到 7.5 亿元，全年一致预期对应的 4Q 收入环比增速约为2%；若3Q收入为7.0亿元，则对应的4Q收入环比增速约为16%，全年兑现压力将明显增加。预计 11 月底至12月公布的 3Q终端数据，将进一步检验泰它西普的用量增长及类内份额提升能否持续。与此同时，预计 11月底前公布的医保谈判结果，将明确新增适应症的支付范围及价格条件，这是判断 2027 年收入增长潜力的重要依据。我们认为，泰它西普的持续放量是短期业绩的主要支撑，而新增适应症医保准入及后续量价表现将决定2027年的增长弹性。

2.3 其他覆盖公司

除前文重点讨论的康诺亚与荣昌外，我们覆盖的其他公司增长驱动及投资逻辑有所分化。恒瑞创新药终端销售保持较快增长，但成熟业务下滑仍拖累整体收入表现；康方依沃西持续放量，下半年销售增长及海外临床进展仍是市场关注的重点。信达与复宏汉霖受益于非肿瘤市场扩容及类似药份额提升，但后续价格竞争及集采压力可能制约收入增长；科伦博泰、百济神州及和黄医药的国内终端表现仅反映部分业务价值，全球临床开发、海外商业化及合作权益兑现仍是估值的主要驱动力。

恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：创新药受益于行业扩容，但成熟业务下滑及收入兑现压力仍待缓解。 恒瑞创新药增长逐步向非肿瘤及新兴治疗领域拓展。2Q26 固定研究篮子中，非肿瘤产品贡献约 67%的同比净增量，新型AR、CDK4/6、PCSK9 及 IL-17/23 四个扩容品类合计贡献约 61%的净增量，反映公司产品组合正受益于行业增长结构的变化。1H26 创新药收入 88.09 亿元，同比增长 16.4%，但非创新药收入下降 16.1%，抵消大部分创新药增量，使得整体产品收入仅增长1.9%至139.48 亿元。

康方生物（9926.HK）：依沃西受益于免疫治疗市场结构升级，国内收入兑现与海外临床催化仍是关键。 传统PD-(L)1 增长放缓背景下，IO 2.0 正成为免疫治疗市场的重要增量来源。2Q26 依沃西终端销售约 2.87 亿元，同比增长210%、环比增长52%，单位金额基本稳定，按标准剂量折算，贡献所跟踪三款IO 2.0 产品环比销量净增量的约八成（图表 8、9），显示依沃西正受益于新一代免疫治疗渗透率提升，国内销售增长主要由销量驱动。与此同时，卡度尼利受到医保降价及渠道结构调整影响，零售金额占比由 4Q25 约73%降至 2Q26 约 34%，终端增长向公司收入的转化仍需持续观察（图表 21）。按扣除分销成本后的净额口径，2026 年收入市场一致预期约 42.4 亿元，隐含下半年销售收入约 24.4 亿元，较上半年增长约 35%。我们的同口径预测对应下半年收入28.38 亿元，较上半年增长约 57%，高于市场一致预期隐含的增速，后续需关注依沃西销量增长、新增适应症贡献及渠道结算改善情况。海外方面，HARMONi 预设OS 分析未达统计学显著性，仍为美国监管审批带来不确定性。11 月14日PDUFA 及HARMONi-3 关键数据读出有望成为全球价值重估的重要催化。

信达生物（1801.HK）：非肿瘤业务成为增长主力，短期收入兑现压力有限，2027 年关注减重竞争及类似药价格风险。 信达正受益于非肿瘤市场扩容，2Q26 固定研究篮子约89%的同比净增量来自非肿瘤产品。其中，PCSK9/siRNA品类终端销售同比增长约67%，托莱西贡献约3.36 亿元同比增量，仅次于英克司兰（图表14），显示公司在快速扩容的降脂市场中持续取得份额。1H26药品销售收入 82.01 亿元，同比增长 56.7%，全年一致预期 158.8 亿元隐含下半年收入约76.8亿元，较上半年下降6.4%，全年业绩兑现门槛相对温和。报表增速快于终端（图表 21），但终端样本不含玛仕度肽的互联网医院和电商销售，两者增速差距不宜直接解读为需求差异。展望 2027 年，减重市场持续扩容，但司美格鲁肽同分子竞品潜在上市可能加剧价格及份额竞争，影响玛仕度肽后续增长。贝伐珠、利妥昔及阿达木三款类似药 1H26 终端销售合计约23.3亿元（图表22），未来可能面临生物药联盟集采带来的降价压力。

复宏汉霖（2696.HK）：国内类似药份额持续提升，存量业务面临价格压力，海外商业化及创新管线支撑长期价值。 国内成熟生物类似药市场正由原研替代逐步转向国产厂家之间的份额竞争。2Q26 贝伐珠及曲妥珠原研终端金额份额分别降至约 10%和22%，进一步替代原研的空间相对有限，未来增长将更依赖用量扩张及厂家份额提升。在此背景下，复宏汉霖国内产品仍保持较强竞争力，1H26 已覆盖终端销售同比增长约 22%，其中汉曲优在曲妥珠市场的金额份额由 2Q25 的约 41%提升至 2Q26 的约 50%（图表 15），斯鲁利终端销售同比增长约 53%。但公司存量业务的价格风险值得关注，1H26类似药终端销售约 26.51 亿元，占已覆盖终端篮子的 91.0%（图表 22），未来联盟集采可能对产品价格及收入增长形成压力，实际影响取决于中选份额及销量变化。需要注意的是，上述占比仅反映样本内销售结构（样本未含汉奈佳），不能直接等同于集团收入敞口。我们认为，公司国内类似药业务有望凭借份额优势维持销售规模，但长期增长及估值提升将更多依赖海外产品商业化、授权合作兑现及创新管线进展。

科伦博泰（6990.HK）、百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）及和黄医药（0013.HK/HCM.US）：国内终端只覆盖部分收入。芦康沙妥珠 2Q26同比增加 1.49 亿元，在 TROP2 ADC 中的金额份额由约 40%升至 85%（图表 12），但终端约覆盖科伦博泰报表收入的四成，不宜据此推断公司收入。百济中国商业权益篮子 1H26 终端同比增长 18.3%，中国区产品收入（折人民币）增长 10.6%（美元口径 16.9%）（附录图表 A12）。和黄的披露口径与终端统计范围尚未对齐，本文暂不比较。三家公司的估值仍主要取决于全球临床开发、海外商业化及合作权益兑现情况。

3. 前瞻：3Q26检验结构分化，2027 年看第二轮放量与价格

创新药终端销售 2Q26 增长保持高位，但增量向非肿瘤转移，传统 IO 销量走弱。 我们预计这一分化趋势在 3Q 延续。康诺亚已于 10 月 16 日披露前三季度收入，初步验证放量向收入转化；10–12 月，荣昌三季报、3Q 终端及医保调整结果将陆续公布，重点检验行业增长趋势及两家公司收入。

3.1 3Q26前瞻：非肿瘤增量有望延续，传统 IO销量有待企稳

我们预计 3Q26 创新药终端增长结构延续分化，非肿瘤仍是重要增量来源。2Q26 非肿瘤同比净增51.7 亿元，占主样本净增量 57%，剔除替尔泊肽后仍增加 39.1 亿元。PCSK9/siRNA、自免及其他降糖等品类持续扩容，3Q重点关注这些品类的增长能否延续，以及降价放量品种的销量表现。我们预计，2026 年医保新价执行后的首轮放量过后，环比增幅将逐步收敛，后续增长更依赖用量持续扩大。

肿瘤增长仍面临传统 IO 放缓的压力，新增销售主要由口服靶向、血液肿瘤及新型疗法贡献。 2Q26 传统 PD-(L)1 按标准剂量折算的销量同比下降，头部国产品种销量回落。考虑到 3Q25基数较高，我们预计传统IO短期增长仍承压，重点关注头部产品能否企稳，以及口服靶向、ADC和IO 2.0能否继续贡献增量。

治疗阶段前移有望为传统 IO 提供新的增长空间。美国 PD-(L)1 用药人群中，非转移期患者占比由 2019 年的 29%升至 2024 年的 43%（IQVIA Institute，2025 年 5 月 22 日），反映其应用正向更早疾病阶段拓展。我们认为，国内围手术期及辅助治疗适应症的获批、医保支付覆盖和临床应用渗透，将是传统 IO 销量能否企稳的关键变量。当前单季折算销量同比下降，尚不足以判断长期需求空间已见顶。

3.2 关键催化剂：业绩、医保与全球临床读数

10–12月将进入密集验证期。 三季报先检验收入兑现，3Q终端检验用量趋势，医保结果决定 2027 年新增支付空间；全球临床及监管事件则影响相关公司的海外资产价值（图表 23）。

图表 23：近期关键催化剂与后续观察事项

资料来源：国家医保局及相关公开文件、公司公告、医药魔方、浦银国际整理

投资风险

样本与渠道覆盖变化可能影响增速及渠道占比。 减重等自费产品的互联网医院与电商渠道覆盖不足；2026 年 5 月施行的修订版《药品管理法实施条例》规定用药风险较高的药品禁止网络零售（目录另行制定），减重产品的渠道结构仍可能变化；口服、DTP 渠道为主的产品，终端覆盖可能发生变化（如赛沃替尼）；样本、分子全市场和企业产品集合的范围不同，终端销售也不等于公司确认收入。

包装、规格、剂型和库存变化可能影响均价及销量解释；个别原始记录存在待核或疑似欠计。 销量折算的患者年不代表实际患者人数或实际治疗时长；总销售不拆分适应症，不能单独识别患者替代或留存。

合规收紧的影响可能滞后显现。《医药代表管理办法》（国家药监局等七部门，2026 年第 42 号公告）8 月 1 日起施行，2Q 数据只覆盖政策发布后的过渡期；医院登记与学术推广方式的调整可能在 3Q 及以后影响新品放量；依沃西、司普奇拜等依赖新进院的首年准入品种对此更敏感。

医保谈判、续约、集采及地方执行的范围、价格和时间存在不确定性。 竞争方案、医生采纳、患者续方和海外商业化变化，均可能影响新品收入及成熟产品存量。泰它西普新适应症能否纳入及降价幅度，影响我们对荣昌2027年收入增长的判断。

一致预期与比值存在口径风险。 一致预期为第三方汇总的券商预测均值，覆盖券商与更新时间不同，部分估计可能未反映中报。一致预期隐含的下半年收入按同口径全年预期减去上半年实际收入计算，不构成预测。报表与终端比值变化的原因无法由终端数据识别，历史比值不用于转换收入或销量门槛。

个股判断依赖事件结果。 康方的估值主要取决于美国 PDUFA 与 HARMONi-3等全球结果，国内终端只降低国内部分的不确定性；康诺亚的收入集中于单品，荣昌的增量主要来自泰它西普；恒瑞全年产品收入仍受仿制药集采拖累。

附录图表

附录图表按固定分组排列，使用固定口径：肿瘤品类（A1–A4）、非肿瘤品类（A5–A8）、生物类似药（A9–A11）与公司报表对账（A12）。

注：亿元；柱顶为类别规模及国产金额份额，仅展示已观察金额。资料来源：医药魔方、浦银国际测算

注：亿元；柱顶为类别规模及环比。全渠道（院内＋零售）；进口拆为帕博利珠与其他进口（纳武利尤、度伐利尤、阿替利珠），帕博利珠金额以零售为主。“其他国产 PD-(L)1”为特瑞普利等 13个分子；IO 2.0为卡度尼利、依沃西、艾帕洛利托沃瑞利。各药剂量不同，金额份额不等于患者份额。

资料来源：医药魔方、浦银国际测算注：亿元；柱顶为类别规模及环比。度普利尤单抗、司普奇拜单抗均为分子全市场口径

资料来源：医药魔方、浦银国际测算

注：终端销售额的厂家份额；分子后为 规模及有终端销售的厂家数，段内标注份额不低于 的厂家。深色为覆盖公司，蓝紫色为原研，浅色为非覆盖厂家（任一分子 份额不低于 的单列），其余并入“其他国产”。按厂家看，中生为正大天晴，恒瑞为苏州盛迪亚，石药为巨石生物，百济为其在华商业化的百奥泰贝伐珠；地舒原研部分产品由百济在华商业化，仍计入原研。A9中阿达木、英夫利西、阿柏西普、雷珠无厂家拆分，未列入；帕妥珠只计静脉制剂。

图表 A12：报表与终端的金额及比值（覆盖公司）

注：金额为人民币亿元；比值为同期间报表收入÷样本终端销售额，不代表出厂价与终端价之比，仅比较同一公司各期变化。恒瑞：创新药销售收入对应中报所列 款 类创新药。百济：中国区产品收入按客户所在地划分，以季度月均汇率折人民币，终端含授权产品；1H26美元收入同比为 16.9%。荣昌：医药产品收入对应泰它西普与维迪西妥。信达：药品销售收入对应商业权益篮子，终端不含减重产品线上销售，汉霖：全球产品收入扣除海外收入，对应集团终端，未含汉奈佳。康方：扣除分销成本后的商业销售收入，对应已观察五款产品，卡度尼利零售金额转入院内。图表 未列康诺亚（进院期低基数，报表同比 、终端约 ）、科伦博泰（终端约覆盖报表四成）及和黄（终端与披露口径未对齐）。康方全年净额一致预期按 未取整产品收入均值 亿元减分销成本均值0.7314 亿元计算。

资料来源：医药魔方、公司公告、浦银国际测算

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行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：

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