华泰 | 公用事业：燃气预期差修复之后的深度重估

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核心观点

高气价环境下利润将沿“气源质量”重新分配；8月中报季验证了这一判断，1H26华泰覆盖的燃气公司业绩普遍好于预期，7月以来平均上涨12.5%（同期恒生指数+5.7%、沪深300 -16.2%）。我们认为行情性质已从“预期差修复”转入“盈利兑现验证”：本轮重估的锚是派息率与回购的系统性抬升，而非单纯盈利上修；覆盖燃气公司平均股息率5.3%，相对10年期国债收益率的利差仍处历史高位。关注1）气源质量与盈利兑现主线，2）盈利弹性主线，3）高股息防御主线；关注冬季顺价、全年派息与回购落地。

短期来看，2H26 是盈利兑现验证期：需求回正、毛差可控

1H26全国天然气表观消费量-2.4%，但燃气行业盈利端韧性超预期：行业毛差普遍同比+0.01-0.02元/方对冲气量疲弱，城燃接驳利润占比降至个位数。展望2H26，我们预计全年需求+1.2%，隐含2H26回正至约+4.4%；毛差环比回落，但顺价覆盖率提升对冲幅度，全年有望持平至微降；贸易利润从普涨转向分化。

中期来看，27-28年燃气估值体系逐步切换至“价差+股息”

接驳利润占比持续下降，双综、增值、泛能业务接棒成长，城燃盈利的可预测性系统性提升。政策端，“十五五”规划将天然气定位为“清洁、高效、灵活调节”的支柱能源，直供冲击因龙头的统筹气量与长协绑定而有限，居民顺价覆盖率已升至72%以上、27-28年有望实现全覆盖，毛差仍有提升空间。供给端，美国LNG出口能力由2023年11.4Bcf/d增至2028年24.4Bcf/d，全球产能即将释放。燃气估值体系切换至股息率与盈利质量。

长期来看，29-30年LNG过剩周期是中国城燃的双重利好

我们预计2029-30年全球LNG液化产能相对需求的过剩将逐步显性化，现货与短协占比上升加剧价格竞争。若JKM中枢自18-22美元回落至8-12美元，中国进口LNG到岸成本将下降30%-40%；低价重新激活价格敏感性需求，2016-18、2021年低气价年份表观消费增速均达双位数。燃气公司第二曲线（SAF、氦气、生物质、储能）29-30年利润贡献有望从个位数升至15%-25%，修正城燃板块“低增长”定价。

与市场观点的不同之处

市场把1H26超预期归因于贸易利润的偶发弹性，我们认为其本质是气源质量定价时代的到来，这一变量在27-28年产能释放前不会消失；市场担心7月以来的上涨已透支业绩，我们认为上涨修复了“过度悲观”，但本轮重估的锚只在股价中部分兑现；市场对LNG长期供给过剩已有共识但定价不足，我们认为29-30年现货价格中枢下移对中国城燃是成本与需求的双重利好。

投资结论

我们建议按三条主线布局：1）气源质量与盈利兑现。2）盈利弹性。3）高股息防御。

风险提示：冬季天然气需求不及预期，国际气价大幅波动导致顺价与贸易利润不及预期，派息与回购政策执行不及预期。

正文

核心投资逻辑

1H26华泰覆盖的燃气公司中7家超出预期、2家符合、仅1家低于预期，11家公司（其中1家公司尚未披露中报）股价自7月初以来平均上涨12.5%（同期恒生指数+5.7%、沪深300 -16.2%）之后，市场的悲观与乐观各有哪些被证伪或透支，短中长期预期应当如何修正，当前还是不是好的投资时点。本报告沿三条主线展开：

业绩与市场表现超预期，因三重结构性力量被系统性低估。其一，顺价深化驱动毛差改善的持续性被低估；其二，批发与贸易气的盈利弹性被低估；其三，股东回报力度被低估。具体公司分析，详见研报原文。

市场过度悲观的因素已被证伪，但部分乐观定价需要警惕。被证伪的过度悲观：需求下滑必然冲击盈利（实际被价差与贸易对冲）、接驳持续收缩拖累（接驳利润占比已降至个位数，综合能源与增值业务增长接棒）、新奥私有化终止影响产业整合价值（分红下限+增持反而打开空间）。需要警惕的乐观：JKM站稳20美元上方后冬季顺价能否完全覆盖采购成本上升、可再生电价2H26修复节奏、批发与贸易气高毛差的可持续性、港币计价的表观利润受人民币升值的额外增益。

预期修正的方向：短期增长兑现，中期切换逻辑，长期打开空间。短期（2H26）：我们预计全年天然气需求微增（全国天然气表观消费量同比增长1.1%~1.3%）；贸易利润分化。中期（27-28年）：全球LNG产能释放前夜（IEA预测美国出口能力由2023年11.4Bcf/d增至2028年24.4Bcf/d），城燃定价逐步切换至“价差+股息”，接收站从产能估值转向气源质量估值。长期（29-30年及以后）：LNG 过剩周期驱动国际LNG现货价格中枢下移，进口成本下降打开燃气毛差与需求双升空间，SAF/氦气/生物质/储能第二曲线提供成长期权。

燃气行业的行情性质已从“预期差修复”转入“盈利兑现验证”。

我们与市场的不同观点

市场把1H26超预期归因为“贸易利润的偶发弹性”，我们认为其本质是气源质量定价时代的到来：JKM-HH价差20美元级别的环境下，长协结构、顺价覆盖率、贸易灵活性正在成为区分公司价值的第一变量，这一变量在27-28年产能释放前不会消失。

市场担心7月以来的上涨已透支业绩超预期，我们认为重估的底层支撑是派息率与回购的系统性抬升而非单纯盈利上修。覆盖燃气公司平均股息率5.3%相对10年期国债收益率的利差仍处历史高位，股息定价的锚没有松动。

市场对LNG长期供给过剩已有共识但定价不足，我们认为29-30年国际LNG现货价格中枢下移是“成本下降+需求修复”的双重利好，当前估值中几乎未包含这一潜在价值。

1H26业绩复盘：预期差的解构

1H26燃气板块的业绩图景是“弱需求兑现、盈利韧性超预期”。全国天然气表观消费量1H26 为2,068.5亿方（yoy-2.4%，1Q26为-2.8%），需求收缩事实较为明确；但盈利端，华泰覆盖的燃气公司中7家超出预期、2家符合、仅1家低于预期，板块性预期差的根源在于市场低估了“价差缓冲、贸易弹性、股东回报”三重对冲因素。

7月初以来燃气股的上涨是预期驱动的重估行情。2026年6月30日至10月9日，华泰覆盖的燃气个股平均上涨12.5%；同期恒生指数+5.7%、沪深300 -16.2%；燃气股在港股跑赢基准、在A股相对沪深300获得20个百分点以上的超额收益。仅有两个显著跑输基准标的。

超预期来源一：顺价深化驱动毛差改善，“以价补量”对冲弱需求

毛差改善是1H26最被低估的持续性变量，得益于顺价覆盖率持续抬升。1H26全国天然气表观消费量同比-2.4%，暖冬与房地产调整压制居民与工商业气量；1H26五大城燃中四家零售毛差同比提升：新奥能源+0.02元/方、中华煤气内地+0.01（其中港华智慧能源+0.02）、华润燃气+0.01、中国燃气FY25/26（截至2026年3月）+0.015。毛差改善的微观基础仍是顺价覆盖率的持续抬升：昆仑能源72%（vs 2025年底69%），新奥74.8%（vs 71.6%），中华煤气与港华均超90%。

气量的维度，龙头逆势跑赢行业。1H26新奥能源零售气量130.5亿方（+0.8%，Q1/Q2分别+0.5%/+1.1%，逐季提速）、华润燃气208.6亿方（+0.5%）、深圳燃气管道气26.4亿方（+0.38%）、中华煤气内地186.0亿方（持平），均好于全国表观消费-2.4%的水平；只有工业敞口更高的昆仑（-1.7%）与港华（-2%）气量下滑。我们认为，“以价补量”取代“以量达利”成为盈利主线，意味着城燃盈利对需求波动的敏感性已系统性下降——这是6月底市场定价中主要偏差之一。

超预期来源二：批发与贸易气弹性，高气价的最大受益者浮出水面

高气价是城燃的成本压力。JKM 1H26均价15.56美元/MMBTu（1H25为13.18美元/MMBTu），3月霍尔木兹危机后站上17-18美元，7月均价19.1美元/MMBTu、8月进一步升至22.0美元/MMBTu；8月HH仅2.77美元/MMBTu，JKM-HH价差约19.23美元/MMBTu，较2月的7.68美元/MMBTu扩大150%。

但也是拥有低成本长协与贸易能力企业的利润引擎。1H26业绩确认贸易弹性：1）新奥股份经营利润26.65亿元中，平台交易气16.1亿元（yoy+80%，超2025年全年的14.4亿元）、综合价差0.72元/方；新奥能源批发气扭亏为盈、同比增利4.73亿元，其中海外LNG销售核心利润3.6亿元（yoy+201%）；2）深圳燃气的燃气资源分部净利4.41亿元（yoy+79%）；3）九丰能源LPG单吨毛差超800元、毛利6.75亿元（yoy+130%、超2025年全年）；4）昆仑LPG板块税前利润yoy+23.9%、勘探生产板块yoy+443%。简言之，高气价环境下利润沿“气源质量”重新分配，从上游生产商外溢至持有HH挂钩/低斜率油挂/多元化长协的城燃贸易商，采购合同决定的成本曲线具有可持续性。

超预期来源三：绿色燃料等新业务拐点与股东回报加码

中华煤气的绿色燃料拐点是1H26最大的单项预期差。公司SAF/HVO上半年销量32.2万吨、同比翻倍并接近2025年全年水平，EcoCeres贡献税后经营利润6.34亿港元（2025年全年仅0.21亿、上年同期亏损约2亿），利用率超90%，直接推动公司归母净利+22.8%。EcoCeres现有产能77万吨（张家港35+马来西亚42），1H26 SAF全球市占率约20%、居全球第二（仅次于Neste）；其中马来西亚厂规避欧盟反倾销掣肘；EcoCeres拟在东莞新建45万吨产能。其他城燃也在卡位绿色燃料/生物质赛道：中国燃气以热解多联产技术签约生物质供能966万蒸吨/年，综合成本较传统天然气低 20% 以上，聚焦玻璃、无机盐、铝熔炼等行业；华润燃气将生物质供热纳入综合能源三业态，已储备近几十个项目（华润燃气1H26业绩演示文档）。

股东回报密集落地且具备加码空间。香港中华煤气维持中期12+末期23港仙的派息节奏。昆仑能源中期派息率50%（每股股息+15.4%）、提前兑现承诺，全年承诺派息率不低于50%且派息总额不低于2025年。华润燃气中期DPS持平30港仙、全年指引提高派息率，截至8月末公司已累计回购超5,000万股（后续注销）；新奥能源明确2026-28年派息不低于3港元/股。新奥股份承诺2026-28年分红比例不低于经营利润的50%。佛燃能源承诺每年现金分红不低于归母净利65%。

短期修正（2H26）：需求回正、成本传导与贸易节奏的分化

需求：全年弱复苏隐含较为苛刻的兑现条件

国内天然气需求预期从6月底的“全年负增长”上修至“全年微增、下半年回正”，冬季气温仍是最大的摆动项。根据国家发改委月度运行快报，全国天然气表观消费量6月当月346.6亿方（yoy-1.1%）、7月353.4亿方（yoy-2.6%），1-7月累计2,421.9亿方（yoy-2.4%）；相比4-5月的-3%~-4%，天然气消费量降幅收窄至-1%~-3%区间。我们预计全年表观消费量回到1.1%~1.3%正增长，隐含2H26表观同比增速回正至4.4%左右、8-12月回正至5.5%左右，这将取决于：1）今冬回归正常或偏冷，释放采暖需求弹性；2）新质生产力行业、LNG重卡用气持续放量；3）新投产气电机组开始出力；4）天然气价格未出现超预期上涨。

公司零售气量指引提供了更细的校验标尺，下调指引的公司压力反而更小。

成本传导：采购成本逐月上行，3Q、4Q毛差大概率环比收窄

三季度国内LNG到岸价明显上升，中石油合同价跟涨。CLD远期曲线呈升水结构（近低远高），交付月份2026年10/11/12月的均价为20.57/21.89/24.05美元/MMBTu，自9月8日起价格已超过25美元/MMBTu。中石油年度合同中挂钩CLD比例为7%，CLD Q3/Q4均价同比上涨47%/111%至17.34/22.45美元/MMBTu，对应中石油年度合同价同比上涨；中石油长协油价封顶90-95美元、定价滞后 N-3/4/5 个月，Q3-Q4 采购成本上行。我们的判断：2H26毛差同比与环比回落是板块性的，但幅度被顺价覆盖率提升而对冲，各家公司全年毛差“持平至微降”的指引兑现概率较高；潜在的风险点在于4Q26天然气需求旺季，若CLD维持25美元+，顺价滞后 1-2 个季度的城燃公司（居民气量占比高、顺价率低的区域）盈利或将承压。

贸易利润：弹性分化。

具体公司分析，详见研报原文。

派息与股东回报：预期稳定向上

具体公司分析，详见研报原文。

中期修正（27-28 年）：产能释放前夜的模式切换

27-28 年的预期修正围绕一个时点判断：全球 LNG 新增产能大潮在 2027-28 年开始释放、2029-30 年形成过剩，中间这 2-3 年是"高气价尾声+模式切换"的窗口期。

供给端：2027 年起新增产能开始释放，2028 年形成第一波高峰

城燃的采购成本红利将从2027年开始兑现、2029-30年充分兑现。参考华泰2026年6月29日报告《“北重南轻”冲击下天然气行业重估》，美国LNG出口能力有望从2023年的11.4Bcf/d增至2028年的24.4Bcf/d（五年翻倍）；卡塔尔受损设施修复周期较长，但三桶油已签待释放的卡塔尔长协约1,100万吨/年将在2026-28年集中释放。我们预计27-28年国际气价中枢较当前20美元+回落是大概率事件，回落幅度取决于产能爬坡与卡塔尔修复节奏。

国内政策端：直供冲击有限，顺价覆盖率向全覆盖收敛

“十五五”规划将天然气定位为“清洁、高效、灵活调节”的支柱能源，支持LNG在重卡与水运船舶中的应用、因地制宜布局调峰气电、鼓励气电联营；天然气行业政策定位抬升与增速放缓并存，恰恰对应城燃“公用事业化”的定价基础。“十五五”规划同时鼓励大用户直供，我们判断其对城燃的冲击小于市场此前担忧：直供的经济性高度依赖低价长协资源，而龙头城燃公司已在主动应对：1H26香港中华煤气统筹气量占比10%-15%、与三桶油签订150亿方长协；华润燃气统筹气量41亿方（yoy+17%）、气合网交易量69亿方（yoy+185%）。顺价机制方面，居民顺价覆盖率已升至72%以上（各公司中报），我们预计27-28年有望向全覆盖收敛，毛差的政策底已经筑牢。

气电与接收站：定价机制与估值框架双重重估

气电侧，两部制定价落地（容量电价+电量电价）为气电从“电量电源”向“调节电源”转型提供了定价机制，我们预计27-28年各省跟进是气电利用率与盈利修复的关键催化。

接收站侧，行业平均利用率2025年仅约43%（我们预计2025-30年维持约45%），产能过剩背景下“产能法”估值失效，估值框架将转向“气源质量法”。气源多元化程度、长协成本、地缘敞口与功能附加值取代接卸产能成为定价核心变量；绑定单一卡气长协的接收站与多气源接收站之间的估值分化将持续扩大。

接驳依赖度降至个位数，估值向“股息率+盈利质量PE”切换

接驳利润占比已从历史高位降至个位数。我们预计27-28年市场对城燃的估值体系将从“成长股PE”切换至“公用事业股息率+盈利质量PE”；城燃公司可持续利润占比提升，有望驱动估值中枢抬升。

长期修正（29-30年及以后）：LNG过剩周期下的中国城燃

供给过剩的量级与节奏。全球维度，美国出口能力2028年达24.4Bcf/d后仍有在建项目爬坡，卡塔尔受损设施修复后重回扩张轨道，叠加澳大利亚、莫桑比克、俄罗斯项目，我们预计2029-30年全球LNG液化产能相对需求的过剩将逐步显性化；2025年全球新增LNG供应中61%已无固定目的地，现货与短协占比上升将加剧价格竞争。我们设定情景假设：若JKM中枢自当前18-22美元回落至8-12美元区间，中国进口LNG到岸成本将较当前下降30%-40%。

对中国城燃的传导是“毛差扩大+需求修复”的双击。成本端，进口成本下降直接扩大批零价差：我们估算进口LNG占城燃综合采购成本约15%-25%，JKM每下降1美元/MMBTu对应单方成本下降约0.02-0.03元；需求端，低价环境重新激活工业煤改气、气电与交通燃料的价格敏感性需求；历史数据显示低气价年份（2016-17年、2021年）全国表观消费增速均达双位数。高气价是当前压制需求的核心因素之一（1H26表观-2.4%）；若这一压制因素解除，被推迟的需求有望回补。我们认为市场当前对2029-30年的定价几乎为零，这构成板块最大的长期预期差。

国产气与能源安全框架提供长期支撑。“十五五”规划下2030年国产气目标3,000亿方（2025年2,620.6亿方、连续九年百亿方级增产），对外依存度从约40%降至约35%。国产气的成本锚定作用将限制进口气价波动对国内的传导幅度，也为城燃提供稳定的基荷气源。我们预计国内长协定价机制改革（压缩交叉补贴、市场化浮动）将是29-30年毛差改革的下半场。

第二曲线在29-30年进入收获期，提供成长的期权价值。绿色燃料、特种气体与航天、生物质与储能具体公司分析，详见研报原文。我们预计上述业务2029-30年利润贡献占比有望从当前的个位数升至15%-25%，构成对传统城燃“永续低增长”定价的修正。

估值与投资时点：股息率利差仍处高位，进入盈利兑现验证阶段

当前估值水位：股息率利差仍处高位，PE 尚未回到历史中枢。股息率维度，相对无风险利率的利差仍处历史高位区间。简言之，7月以来的上涨修复了“过度悲观”，但没有透支估值；因为本轮重估的锚（派息率与回购的系统性抬升）只有一部分在股价中兑现。

投资时点判断：从“预期差修复”切换为“盈利兑现验证”。当前燃气股行情性质已从“预期差修复”切换为“盈利兑现验证”，从“买β”转向“选气源、选回报、选催化”。三个前提：1）预期差修复空间已收窄，板块平均+12.5%、领涨标的+33.6%之后，单纯依靠“业绩比悲观预期好”驱动的β行情已走完大半，后续收益的主要来源是盈利兑现（2H26贸易利润与派息落地）与估值切换（股息率利差收窄）；2）时间站在多头一边，2H26的催化剂密集，包括冬季气价与顺价验证、全年派息落地、华润回购推进、新奥类REITs收益确认，27-28年的成本下行与模式切换、29-30年的供给过剩期权均未在当前价格中充分定价；3）风险结构改变，主要风险从“需求与接驳”切换为“冬季成本传导、地缘溢价回落节奏”，前者考验个股的顺价执行力，后者考验组合的持仓结构。

我们建议按三条主线布局：1）气源质量与盈利兑现。2）盈利弹性主线。3）防御与交易性配置。具体标的详见研报原文。

文章来源

研报《燃气预期差修复之后的深度重估》2026年10月18日

王玮嘉 分析师 S0570517050002 | BEB090

黄波 分析师 S0570519090003 | BQR122

李雅琳 分析师 S0570523050003 | BTC420

康琪 分析师 S0570526070019

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