华泰 | 宏观：增长边际企稳——三季度GDP及9月经济数据点评

点击查看研报原文

核心观点

10月19日国家统计局公布三季度GDP及9月经济活动数据。三季度实际GDP同比增长4.5%（彭博一致预期4.4%）；名义GDP同比增长上行至6%。9月工业增加值、社零同比增速较8月的5.2%/0.4%回升至5.5%和1.1%（彭博一致预期5.4%/0.5%）；1-9月固定资产投资累计同比下降7.2%，略高于彭博一致预期的-7.3%，隐含9月单月同比降幅收窄至7.2%。
总体而言，三季度经济增长边际企稳，主要受益于出口高增和政府融资托举，内需基础或尚不稳固：净出口对增长的支撑增强，工业生产增速亦回升；单月而言，政府债发行提速带动9月社融及投资数据改善。但生产改善集中于石化/出口链部分行业，消费回升受中秋假期错位提振，修复基础尚待夯实。
1.净出口对三季度增长的支撑明显提升，工业生产景气度分化加剧
三季度出口走强对GDP增长形成明显拉动。我们估算顺差对名义GDP同比增速的直接拉动约由二季度的-0.25个百分点上行至1.2个百分点，三季度PPI与CPI剪刀差走阔、显示价格改善仍主要集中在上游及部分出口行业，需求侧传导有限。前三季度实际GDP增长约4.6%，若实现全年增长目标，四季度实际GDP增速下限为4.1%左右，考虑低基数及财政后置、完成全年增长目标的压力相对可控。
单月而言，出口带动9月工业生产回升，但行业景气度进一步分化。9月规模以上工业增加值同比较8月的5.2%加快至5.5%，其中计算机通信、高技术制造业维持高增速为16.4%和15.3%，油气开采增长9.8%。但汽车制造增速由8月的8.7%回落至6.7%，发电量同比下降1.2%，或显示传统内需行业仍承压。
2.中秋错位提振社零增速边际回升，但客单价改善或弱于量
消费内生动能仍偏弱，中秋错位可能反向拖累10月社零读数。9月社零同比增长较8月的0.4%略回升至1.1%，商品零售和餐饮收入增速分别由0.3%和1.1%升至1.0%和2.1%、部分受中秋错位提振；通讯器材增长31.1%、受以旧换新补贴拉动，而汽车零售额降幅进一步扩大至21.2%，我们估算其对社零同比增速的拖累约为2.3个百分点，建筑材料零售亦下降9.2%，显示汽车及地产后周期消费承压。
3.财政发力边际提速托举投资增长，地产拖累持续

制造业和基建投资降幅边际收窄，增量政策有望托举四季度项目开工，但地产仍是主要拖累。9月固定资产投资单月同比降幅较8月的11%收窄至7.2%，制造业/基建投资降幅分别较8月的6.1%/14.8%收窄至0.9%/10.5%，或显示9月以来政府债发行提速，新型政策性金融工具落地等托举。但9月房地产开发投资/商品房销售面积同比降幅走阔至26.3%/20.7%，考虑到8月28日现房销售制度逐步落地后，回款周期进一步拉长，或继续压低房企拿地和新开工意愿。

往前看，四季度经济有望在强外需、低基数及政策融资加快落地的支撑下延续弱企稳态势，但行业分化格局或延续。能源价格维持高位对中下游利润的挤压值得关注。此外，关注中央政府能否进一步发力、对冲地方收入及地产调整等内生拖累，以及假期错位消退后，10月消费是否再度放缓。

风险提示：地缘政治扰动超预期拖累全球增长，地产周期超预期下行。

主要内容

1.净出口对三季度增长的支撑明显提升，景气度分化加剧
三季度实际GDP增速由二季度的4.3%回升至4.5%，季调环比增速亦由二季度的0.9%升至1.2%；此外，名义GDP较二季度的5.9%进一步上行至6%，对应GDP平减指数较二季度的1.5%放缓至1.4%——三季度PPI与CPI剪刀差走阔、显示价格改善仍主要集中在上游及部分出口行业，需求侧传导有限。今年前三季度实际GDP增长4.6%，名义GDP增长录得5.6%，按照年初两会经济增长目标4.5%~5%的下限推算，四季度实际GDP增长达到4.1%~4.2%即可完成全年经济增长目标。从结构上看，第二/第三产业GDP同比增速分别由二季度的3.0%/5.1%回升至3.4%/5.2%，而第一产业GDP同比较二季度的3.7%略放缓至3.6%。
总体而言，出口韧性和政策集中落地共同托举下三季度经济增长边际企稳，但回升基础或仍不牢固、可持续性仍待后续进一步观察。一方面，三季度以来出口维持强势且顺差走阔，我们估算三季度商品贸易对名义GDP的影响由今年上半年的-0.33个百分点转正至约1.2个百分点，显示内外需分化加剧、净出口对三季度增长的支撑增强（参见《出口维持强势且顺差走扩》，2026/10/14）。另一方面，9月28日国常会部署进一步加大逆周期调节力度后增量政策工具陆续落地，包括9月29日相关部门公布结构性再贷款和居民购房贷款贴息等政策安排、10月9日5,500亿元地方债务结存限额落地等，有望对四季度经济增长形成托底。往前看，关注四季度中央政府能否进一步发力托举内需更快修复，并对冲“8·28”地产新政后地方财政收入下降的拖累，以及假期错位效应消退后10月消费是否再度放缓。
2.出口带动9月工业生产回升，但行业景气度进一步分化
工业增加值增速从8月的5.2%边际回升至9月的5.5%，季调后的环比增长录得0.61%。出口与AI链持续提振工业生产，但行业间分化有所加剧。具体看，9月工增回升主要受AI及出口链行业拉动，比如计算机通信、专用设备、运输设备等行业增长继续维持高位，工业机器人、集成电路等主要工业产品生产增速持续上行。

• 高基数下AI相关需求仍保持较快增速。计算机通信制造业增加值增速较8月的17.2%小幅放缓至16.4%，对总体工增贡献较8月的1.9个百分点回升至2个百分点（占比近四成）；主要产品产量方面，工业机器人产量同比较8月的34.6%回落至18.9%、但仍保持较高景气度，集成电路产量同比增速较8月的20.6%略下行至18.4%。

• 出口链相关行业工业增加值维持较快增长。9月出口金额同比增速较8月的25%大幅上行至36.3%，工业企业中高技术制造业增加值同比增长15.3%，快于全部规模以上工业增加值9.8个百分点。主要出口链行业中，专用设备/通用设备/电气机械/运输设备制造业9月工增同比分别录得12.1%/8.5%/8.1%/11.7%，四者合计提振整体工增增速约1.4个百分点。主要产品产量方面，高基数叠加存储芯片等核心零部件涨价影响下，新能源汽车产量同比较8月的21.9%下行至16.9%，分产品看，1-9月3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长62.5%、39.5%、29.1%。

• 然而，内需相关的工业生产仍在低位，行业间分化加剧。9月布伦特期货/现货油价均价较8月上行15.4%/25.3%。高油价对传统行业需求持续形成挤压，9月有色冶炼/橡胶塑料行业工增同比继续走弱至-5.1%/3.5%；而前期扰动消退下部分中上游原材料生产低位修复，煤炭开采和洗选业9月同比降幅较8月收窄2.3个百分点至3.3%，化学原料和化学制品制造业9月同比增速上行2.4个百分点至2.4%，水泥制品业同比降幅亦收窄1.7个百分点至2.4%。此外，医药/汽车制造业9月工增同比增速分别较8月下行0.3/2.0个百分点至4.9%/6.7%。发电量同比降幅较8月走阔0.4个百分点至-1.2%，反映部分高耗能行业生产动能仍偏弱。

3.中秋错位提振社零增速边际回升，但客单价改善或弱于量
社会消费品零售总额同比增速由8月的0.4%上行至1.1%，高于彭博一致预期的0.5%，中秋错位效应对餐饮与服务消费有所提振，家电和通讯器材等部分国补品类亦对整体社零形成拉动，但汽车与地产链条仍对总消费形成拖累。剔除金银珠宝、“以旧换新”品类后，9月其他商品消费同比增速由8月的2.2%回升至3.4%。此外，1-9月商品和服务零售总额同比增长2.6%，强于同期总体社零增速的1.1%，其中服务零售额增速（5.0%）较1-8月的4.9%小幅回升。

• 今年中秋假期落在9月（去年落在10月），错位效应提振下，餐饮与服务消费整体上行，1-9月服务零售额累计同比增速5.0%，较1-8月的4.9%略有回升。中秋假期全国78个重点步行街（商圈）客流量/营业额同比增长6.4%/5.1%，为服务消费提供动能。9月粮油食品/餐饮/烟酒消费同比增速录得6.7%/2.1%/13.8%，低基数下，烟酒同比上行1.3个百分点，我们估算对社零同比增速提振约0.19个百分点。但需要注意的是，10月错位效应反转及高基数显现或将对整体消费形成拖累：国庆假期全国国内出游人次/总花费按可比口径（日均）同比增长6.3%/4.3%，隐含客单价同比下降约1.9%。

• 家电和通讯器材等部分国补品类边际提振整体社零增长。9月实物商品网上零售同比增速较8月的2.2%放缓至0.1%。家电同比增速由8月的2.3%略回落0.4个百分点至1.9%，我们估算其对社零同比增速的影响由8月的拉动0.05个百分点回落至拉动0.04个百分点；通讯器材同比增速由8月的27.3%进一步回升3.8个百分点至31.1%；今年9月厂商密集发布高客单价新品类，叠加以旧换新补贴政策延续，同时存储涨价推升终端价格，共同支撑通讯器材名义零售额上行。

• 补贴前置效应、节日错位叠加高油价压制燃油车消费等因素共同影响下，国内终端汽车零售消费需求承压。9月汽车类商品零售同比降幅较8月的18.5%走阔2.7个百分点至21.2%，我们估算其对社零同比增速的拖累约为2.33个百分点，高基数下中秋假期前置扰动消费节奏、油价高企持续压制燃油车消费，叠加存储芯片涨价影响下新能源汽车投放偏慢，多因素共同拖累汽车消费。

• 金银珠宝与地产链仍对整体社零形成拖累。金银珠宝类零售同比降幅由8月的17.5%收窄7.9个百分点至9.6%，我们估算其对社零同比增速拖累为0.07个百分点；地产链相关品类中，建筑及装潢材料同比降幅由8月的11.8%收窄2.6个百分点至9.2%，家具类零售同比降幅由8月的7.9%收窄4.9个百分点至3.0%，地产相关消费仍边际承压。

4.财政发力边际提速托举投资增长，地产拖累持续
今年1-9月固定资产投资累计同比持平于前8个月的-7.2%，9月单月固定资产投资同比降幅由8月的11%收窄至7.2%，季调后环比增长从8月的-0.5%转正至0.07%。新型政策性金融工具加快投放和地方政府债务结存限额等“准财政”政策发力下制造业和基建投资降幅均有所收窄，高频指标亦显示建筑开工边际改善，后续继续关注增量政策落地对四季度“六张网”、“两重”项目的托举作用。具体看，

• 出口链韧性叠加政策托底下制造业投资降幅快速收窄，而成本端对投资的挤压效应持续显现；9月单月制造业投资同比降幅从8月的6.1%收窄至0.9%。分行业而言，成本冲击下部分中游加工和装备制造业利润受到挤压，如有色加工/金属制品同比回落9.4%/16.7%。出口链维持高景气下部分中游设备制造业投资动能有所改善，如计算机/电气机械同比回升8.9/6.6个百分点至19.2%/3.5%，通用/运输设备同比回升4.8/11.9个百分点至2.3%/12.5%；但专用设备投资同比增速较8月的-7.5%回落至-8.3%。财政与准财政工具在集中落地后设备购置明显改善，9月设备工器具购置额同比从8月的11.1%加速上行至12.5%。下游制造业行业投资分化加剧，9月汽车/食品制造同比降幅收窄2.5/7.6个百分点至8.2%/9.7%，而医药制造同比回落8.7个百分点至-6.8%。

• 广义财政支出边际提速，低基数下基建投资同比降幅收窄。9月基建投资同比降幅较8月的14.8%收窄至10.5%。一方面，政府债券发行边际提速，9月国债净发行和新增地方专项债累计1.15万亿元、同比多增2,918亿元（图表14）；另一方面，新增地方政府债更多用于项目建设有助于基建投资回升，9月地方专项债中用于化债和清欠的特殊专项债发行占比较8月的47.3%回落至29.6%，用于项目建设的专项债同比多增2,527亿元（图表15），9月公共部门/民间固定资产投资同比降幅亦较8月的5.2%/14.5%收窄至1.2%/12.5%（图表16）。值得注意的是，今年8,000亿元新型政策性金融工具已于9月加速投放，10月9日财政部增量政策“安排使用5,500亿元地方政府债务结存限额”落地，可能对“六张网”、“两重”项目建设形成托底。

• 地产投资和新开工总体仍偏弱，房企现金流状况持续承压。商品房“严控增量、优化存量”的政策导向下地产投资和新开工总体仍偏弱，9月地产投资同比降幅从8月的25.5%走阔至26.3%，而新开工面积同比降幅从8月的30.9%收窄至25.6%（图表17）——高频数据亦显示近期建筑开工指标同比边际改善，如9月水泥开工同比降幅较8月的3.9个百分点收窄至0.3个百分点，建筑钢材成交量同比略回落8.7%（图表19-20）。“8·28”新政后各地地产现房销售制度陆续落地，房企现金流状况总体承压——9月房地产到位资金同比降幅较8月的26.6%小幅收窄至26.4%（图表18），分项中定金和预付款/贷款同比降幅较8月的18.1%/44.0%收窄至14.8%/31.1%，而个人按揭贷款同比降幅较8月的13.2%走阔至19.5%。

9月新房成交量价同比降幅均有走阔，但10月以来的高频数据显示“9·29”房贷贴息新政提振下二三线二手房需求有所升温。统计局口径数据显示，9月新房成交面积/金额同比降幅较8月的14.8%/12.1%走阔至20.7%/20.1%（图表21），由此，统计局口径下9月的商品房销售均价同比自8月的3.2%下行至0.8%；统计局公布的月度二手房成交面积数据显示今年前9个月的二手房成交面积同比增加10.7%，明显快于同期新房成交面积同比的-13.2%。此外，高频数据显示10月至今（10月1-18日）新房/二手房同比增速较9月的-16.1%/1.3%回升至-14.7%/18.1%，其中一线新房/二手房成交面积同比较9月的6.9%、4.3%快速回升至8.2%、28.1%（图表23），“9·29”房贷贴息新政提振下二三线二手房需求有所升温，二/三线二手房成交同比从9月的-2%/7.9%明显回升至10%/21.1%。

风险提示

1）地缘政治扰动超预期拖累全球增长，对外需形成拖累。

2）地产周期超预期下行，对内需回升形成压制。

文章来源

本文摘自2026年10月19日发表的《增长边际企稳——三季度GDP及9月经济数据点评》

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕 研究员 CFA PhD SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

翟乐陶 联系人 SAC No. S0570126050012

关注我们

华泰证券研究所国内站（研究Portal）

https://inst.htsc.com/research

访问权限：国内机构客户

华泰证券研究所海外站

https://intl.inst.htsc.com/research

访问权限：美国及香港金控机构客户

添加权限请联系您的华泰对口客户经理

免责声明

▲向上滑动阅览

本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。

本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。