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?【固收】吕品：昨日重现:市场渴望牛平，政策偏好牛陡

吕品｜中泰固收首席

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本周债券市场继续加速上涨，30年国债一度下破2.05%，单周下行幅度5BP，10Y国债最低至1.633%，周中因受监管担忧影响出现一定调整，但影响幅度不大；另一方面权益市场延续调整，创业板本周连续5日下跌，连续跌破今年最低点。极致的股债跷跷板行情在10月份得到明显体现。股债的一致叙事似乎尚未形成，但市场已经先走一步
在行情走弱时，投资者往往倾向于从机构行为角度寻因，归因于某类机构净卖出导致，但表面的归因无法构成一个自洽、深层的框架。我们认为，虽然市场尚未深入探讨当前股债表现背后的宏观叙事，但实际可能已经慢慢形成。
我们在报告《10月债市：谨慎处理这一次回踩》中也提到：“拉长周期看，债券从3月底到4月开始走流动性宽松的逻辑，5月份、6月份初具宏观叙事线索，8-9月份逐步发现“资产荒”的影子，债市对宏观的定价先于风险资产。”
其实债券市场自5月起就进入宏观走弱交易。1）二季度财政支出大幅减弱，是过去几年最弱的二季度财政支出，主要在于地方政府项目推进较慢，且三季度并未如期改善。2025年经济或只是经历脉冲式反弹以及较强的复苏预期。2）对应到机构行为上，四季度保险可能会在股债间的配置发生实质性切换，在制定明年的新增资金配置计划时，也倾向于重新回归债券中性配置的比例。
会触发24年8月的卖债行情吗？
随着10年点位离此前市场预期的心理点位1.7%越来越远，对于触发监管的担忧也在本周四带来了市场一定调整，市场部分投资者担心央行会重演2024年直接卖债干预市场的操作。然而，从实际效果来看，2024年的卖债尝试效果并不理想。
回顾2024年8月，曾出现过债市强势上涨后，大行的连续净卖出。期间10Y国债活跃个券单日成交笔数一度降至不足200笔，但利率仍然呈现整体下行趋势。
当前情况下，可能的调控方式中，对市场做出限制成交活跃度存在一定可能性，但重现卖债可能性较小，虽然央行持有债券较往年增多，但期限较短，对长期限利率的影响力有限。
我们认为，从24年8月和25年一季度债券市场的实际效果来说，监管态度最有效的代理变量依然是资金。而考虑本轮资金下限的突破是年内第二轮宽松，且在央行持续两个季度的精准管控后发生，意味着央行对于资金的合意区间可能有所下调；另一方面，当前权益市场、经济基本面压力、债券供给等问题也较4月更为严峻，出现类似于二季度资金收紧的概率较低。
资产荒叙事逐渐强化
首先是供给端的线索，明年化债供给退坡，正在成为主流预期。但相对供给量而言，发行期限可能是更为重要因素。若债务置换额度减少，在考虑地方财政压力的情况下，也可能通过其他方式回补发行，特别国债也可能视经济情况增发。那么，政府债供给的量减可能小于2万亿。更重要的是，期限结构是否会发生变化。若明年出现发行期限收缩，可能会带动政府债发行期限的下降，进一步加强资产荒趋势。
就四季度来看，超长债供给也有所回落。前三季度20年以上超长政府债供给占比均在20%以上，按照已发行情况，即便假设地方债剩余额度补齐，四季度超长政府债供给占比也可能降至15.8%，较Q3回落约7个百分点。
对应地，需求端或可关注年金等险资的金额回补，可能催化四季度走出资产荒主线。一方面，结合当前权益波动和风险偏好变化的环境来看，可能会表现为保险增量资金的配置比例调整；另一方面，对于债券点位，虽然在年内视角2.0-2.1%的30年国债利率是低点，但基于经济、供给等假设展望明年，反而具有配置的比价优势。
另外，中小行尚未全面参与债市买入，仍然是后续主要的托底力量。
技术层面：债牛延续，回踩难抓
节前大涨大跌之后，本周TL再破前高，但随之而来的回撤幅度也不小。虽然幅度不小，但却很快，牛市趋势中抓住回踩并不容易。浪型推演上，这次回踩也未必构成8-9月回调的同等浪级。短线来看，上方关注118.20收复判断反弹延续，118.28突破后有望挑战前高，下方117.7关键承接。
后续展望来看，由于当前这轮上涨斜率较高，部分技术指标未能同步新高，加上浮盈累计，近期短线上涨动能有所衰减，多头止盈平仓，但牛市趋势当作，回踩难抓，2-3个BP以内的回踩只有在高点未跌时卖出才能把握。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《昨日重现:市场渴望牛平，政策偏好牛陡》

发布时间：2026年10月18日

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?【医药】祝嘉琦：技术出口修订落地，把握创新链回调机会

美国通胀超预期触发全球科技成长回撤，海外医药防御属性凸显；国内医药分化加剧，创新药受ESMO与政策催化阶段性走强，CXO等高弹性方向波动放大。本周沪深300下跌3.40%，医药生物下跌5.39%，处于31个一级子行业第21位，医疗服务、生物制品、医疗器械、化学制药、医药商业和中药分别下跌9.34%、8.62%、4.70%、4.03%、1.65%和1.06%。美国9月CPI同比上涨3.7%，核心CPI同比上涨2.6%，通胀数据重燃加息预期，资金由AI股转向防御性医疗保健股；国内成长风格持续回撤，CXO方向波动加大，创新药受政策及ESMO临近催化阶段性走强。我们认为，本周波动主要源于全球风险偏好切换下高弹性方向的筹码再平衡，而非产业基本面变化，政策支持方向进一步明确，ESMO数据读出与三季报披露将在未来两周集中验证产业景气。建议淡化短期情绪扰动，把握具备全球III期数据与BD现金流支撑的创新药龙头，以及订单与业绩可见度高的CXO龙头调整后的配置机会。

全国卫生与健康大会时隔十年召开，“医药创新能力”写入健康中国建设内涵；技术出口目录拟修订，厘清底层平台管控与对外授权边界。10月12日-13日，全国卫生与健康大会在北京召开，将医药创新能力列为健康中国应当具备的能力之一，强调加强基础研究和原始创新、促进科技成果转化、优化药品耗材集采及医保支付政策；医保局、国资委随后部署支持医药科技创新、高端医疗装备等方向。10月16日，商务部、科技部就修订《中国禁止出口限制出口技术目录》公开征求意见，涉及细胞和基因治疗、小核酸药、病原微生物相关5项技术；相关技术工艺平台对外授权及外包研发生产服务不纳入管理范围，相关靶点发现和验证技术对外授权适用自动许可等便利措施。10月13日，大睿生物将靶向ALK7的在研RNAi候选药物全球独家许可授予罗氏，交易总额至多11.6亿美元。我们认为，创新药“研发—准入—支付”的顶层支持进一步夯实，目录修订重在防范底层平台技术转让外流，对创新药BD与CXO基本面影响可控，仍需跟踪平台型交易合规流程及正式配套细则。
ESMO 2026下周开幕，中国LBA数量与占比再创新高，中国创新药加速由“BD定价”走向“全球数据兑现”。ESMO 2026将于10月23日-27日在西班牙马德里举行，共设96项突破性摘要（LBA），其中12项进入主席专场；据媒体统计，中国来源研究约29项，占30.2%，其中4项进入主席专场。SAFFRON、CLARITY-Gastric 01、HARMONi-GI1及ARTEMIS-011均由中国学者汇报，科伦博泰TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗用于子宫内膜癌的III期TroFuse-005亦入选主席专场；OptiTROP-Lung06及OptiTROP-Lung04总生存终分析将以口头报告形式公布，恒瑞医药70余项肿瘤相关研究入围。我们认为，III期及头对头数据、ADC新瘤种拓展与OS终分析将直接检验中国资产的差异化价值与海外商业化潜力，安全性、生活质量及卫生经济学数据也将成为海外定价的重要变量。
一周市场动态：2026年初至今，医药板块收益率-8.10%，同期沪深300收益率-9.92%，医药板块跑赢沪深300收益率1.82个百分点。本周沪深300下跌3.40%，医药生物下跌5.39%，处于31个一级子行业第21位，医疗服务、生物制品、医疗器械、化学制药、医药商业和中药分别下跌9.34%、8.62%、4.70%、4.03%、1.65%和1.06%。以2026年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为18.9倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.0%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值27.7倍PE，低于历史平均水平（34.7倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为20.8%。
风险提示：政策扰动风险，药品质量问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《技术出口修订落地，把握创新链回调机会》

发布时间：2026年10月18日

报告作者：祝嘉琦  中泰医药生物行业首席  S0740519040001

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