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报告摘要
目前DR交易活跃度集中于短端，其他期限DR曲线构建市场化基础不足，跟踪短端DR定价的金融产品也可能存在重定价风险，进一步完善DR基准利率曲线具有现实意义。
一、各期限基准利率的构建，后顾法VS前瞻法
参照国际经验，各期限基准利率构建有后顾法和前瞻法两种方式。复利均值是后顾法测算，基于市场真实交易数据。参考海外经验，纽约联储每日发布的SOFR average即为滚动复利均值，覆盖30天、90天、180天三个期限，是对每日SOFR进行复利计算得出的年化利率。期限利率是前瞻法测算，反映当前市场对未来利率平均水平的预期。芝商所每日发布的Term SOFR则是基于SOFR期货合约交易数据的远期利率，期限涵盖1M、3M、6M、12M四个期限。
二、后顾法复利均值期限利率的特点
后顾法相较前瞻法而言具备多重优势。后顾法本质基于真实发生的交易数据，通过复利均值进行平滑取值，因此相较前瞻法而言，具备优势有：①简单直观，可操作性高，并不依赖较为成熟的衍生品市场及复杂的定价模型；②可真实、公允地体现计息期内利率走势，交易基础牢固，被操纵概率较低；③单利或复利均值计算可平滑个别时点的异常利率波动，整体运行相对平稳；④后顾法的复利算法同OIS合约浮动端的计算机制更为吻合，便于机构对冲利率风险。但也要注意，①复利均值并不包含期限溢价等相关价差。②复利均值刻画利率走势的历史路径，期限越长滞后性越明显。
三、复利均值和期限利率各自的应用场景与匹配逻辑
复利均值适用于大部分浮息产品定价。对应适用场景包括浮息债、浮息票据、证券化产品、可调整利率抵押贷款、学生贷款等产品，以及高效透明的对冲场景。期限利率更多作为复利均值使用的补充性选择。①商业贷款，特别是多贷款人融资安排、中型市场贷款、贸易融资贷款，在这些场景中合约从LIBOR转向SOFR存在一定困难，从而采用期限利率替代使用；②部分以挂钩SOFR期限利率为底层资产的证券化产品；③存量LIBOR合约转换，SOFR期限利率是存量LIBOR合约基准转换的首选备用利率。④绝大多数衍生品市场中并不支持使用期限利率。
四、通过复利均值DR构建我国基准利率曲线
隔夜DR复利均值推出打通了浮息债、同业存单等定价锚转换的堵点。DR复利均值推出后基本补全了基准利率曲线的中长端，基本解决了浮息产品基准转换的期限错配问题。DR复利均值推出后，前期挂钩SHIBOR的同业存单等货币市场产品面临基准切换。考虑到SHIBOR与DR复利均值之间存在系统性的期限利差与信用利差，基准转换需要配套利差调整，或增加部分转换摩擦。此外，存量合约的敞口消化需要经历完整的产品存续周期，基准体系切换重构需要经历较长期过程。
五、复利均值DR推出对货币市场与贷款定价的影响
同业存单利率或受DR复利均值和MDS、MLF最低中标利率的双头拉扯。一方面，鉴于DR运行稳定性持续提升，后续存单利率的季节性波动或将同步收敛。另一方面，MDS、MLF存量与滚动续作规模较大，其最低中标利率具有央行管理曲线形态的目标意图，后续看当复利均值DR能够逐步成为有效定价锚后，最低中标利率指导效力可能弱化，货币市场曲线将更反映真实供需关系。
浮息债定价基准有所下移，但定价逻辑不变。长期看，浮息债作为银行负债成本与久期管理工具的属性将显著增强。
从贷款定价看，跟踪复利均值DR对实际贷款定价影响微小。商业银行定价能力的提升，信用风险仍将是最重要的考虑因素，利率风险重要性相对靠后。从利率传导角度看，DR利率曲线的完善或带动政策利率转向隔夜期。
风险提示：1、DR复利均值推出的节奏不及预期，目前DR复利均值尚无官方发布安排，从研究到落地涉及发布主体、计算方法、期限设置、系统对接等多个环节，推出实际时点存在不确定性。2、同业存单、浮息债等存量产品合约定价基准转换存在一定摩擦成本，基准转换进度不及预期。3、对后续政策利率、基准利率改革预测有偏等。
发布日期：2026-10-19
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