【中金固收·利率】股债跷跷板与市场预期相反，境内外投资者补仓债券推动利率加速下行

摘要

今年上证综指跌幅录得5.08%，而10年期国债利率下行20bp，呈现出“股弱债强”的格局。这一轮中国股市和债市的走势一定程度上均超市场预期，我们认为投资者年初形成的对股市和债市不同的投资策略及预期主要来源于两方面。一是基于彼时大类资产表现的线性外推，风险偏好回升驱使部分资金流向权益市场，制约了债市的资金流入。二是源于对通胀回升的担忧，3月美伊冲突爆发导致霍尔木兹海峡原油运输受阻，全球原油价格大幅回升，在通胀风险溢价推升下，即便风险偏好边际回落，长端利率也整体出现上行趋势。因此，一季度市场投资者普遍将资产配置的重心放在了权益市场。

但今年实际市场走势却与预期有所不同，A股震荡下跌而债券市场走出“牛市”行情，这与我们年初的判断则较为一致，融资需求收缩带来的利率下行才是主导债券市场的核心逻辑。今年我国信贷增速进一步放缓，特别是在居民收入和就业预期减弱的背景下，居民贷款增速明显下滑，而企业部门和政府部门进一步加杠杆的空间也相对有限，造成实体融资需求持续走弱，利率下行逻辑始终存在。而对于通胀风险，我国货币政策方向在多目标框架下不容易受到单一通胀风险的影响，同时在内生增长压力、权益市场稳定性挑战加大、人民币汇率偏强的背景下，我国货币政策进一步放松必要性反而正在增强。进入下半年，市场对于债券供给的担忧成为投资者对债券投资相对谨慎的原因之一，但随着政府债券供给情况逐步落地，市场对于债券供给压力的预期也有所调整，债券供需关系更利于利率下行。可以看到，此前市场对债市的担忧因素都逐步落空，而对债市利多因素预期相对不足，特别是今年在银行资金面充裕为债券需求提供明显支撑，债券市场走出反预期的牛市行情。

从我们的观察来看，虽然交易型机构在最近这一波债市走牛的行情中已经拉了不少久期，但配置盘仍处于比较欠配的状况，对后续可能的债券供给仍有较强的消化能力。对于银行而言，目前存贷差仍处高位，而债券投资增速并不高，并没有满足存贷差导致的配置需求，未来进一步补配的需求仍然不低。对保险公司而言，随着股市回调，之前2季度超配权益的部分可能需要重新转换到债券配置上来。后续来看，随着化债地方债供给的到期，保险公司需要更积极的储备长久期资产，我们预计保险公司后续对债券的配置需求有望创年内新高。境外机构的配置需求也有望出现回升。过去一段时间以来，海外基金普遍低配中国债券，但今年以来中国债券表现超越全球，导致海外主动基金普遍跑输业绩基准。鉴于海外仍处于加息周期，利率仍然有上升风险，未来一段时间，海外基金或需回补中国债券头寸，增加人民币债券配置。在上述配置需求作“定海神针”的情况下，宽信用的增量政策对利率的扰动可能有限。只有经济内生融资需求出现明显改变，我们预计利率的拐点才能看到。

今年基本面环境与2015年有一定相似，均面临内需提振乏力、供过于求等相关压力，股市也呈现出杠杆扩张后进入调整的特征，人民币汇率持续走强使得货币条件趋紧。参考2015年，我们认为央行同样需要进一步放松货币政策，在支持经济的同时，也有助于避免人民币汇率过强。近期隔夜回购利率下行已体现出资金面边际转松的迹象。我们认为在国内货币政策趋于宽松、债券表现改善的背景下，中国债券的分散配置价值有望进一步显现。前期配置不足、未能充分参与行情的境内外投资者，也可能随着利率下行趋势逐步明确而回补仓位，增强债市买盘。我们认为，供强需弱的基本面、货币政策进一步放松，以及风险偏好回落带来的配置需求，有望共同推动未来一段时间中国债券利率加速下行。

正文

一、今年以来债市走出反市场预期的牛市行情，核心逻辑在于融资需求收缩带来的利率下行

截至2026年10月14日，今年上证综指跌幅录得5.08%，而10年期国债利率下行20bp，呈现出明显的“股弱债强”的格局。这种趋势在今年下半年表现的更为明显，7月股市回撤明显，上证综指单月跌幅达到6.4%（图1），带动市场风险偏好整体回落，而且伴随银行间资金面宽松格局进一步明确、实体融资需求持续偏弱以及债券供给压力预期逐步调整，债券市场走出持续的牛市行情，各类机构逐步调整其资产配置偏好，国债利率进一步下探至年内低点，7月以来10年期国债利率连续4个月下行（图2）。总体来看，这一轮中国股市和债市的走势都一定程度上是超过市场自身的预期的，但跟我们的预期和认知是吻合的。

图1：2026年A股市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图2：2026年债券利率持续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年10月14日

首先，年初以来在市场风险偏好明显抬升、以及地缘政治冲突引发的通胀上行压力，使得市场对债券类资产的投资策略偏谨慎。年初我们对投资者进行的市场调查显示，1月有58%的投资者看好2026年A股及港股走势，仅有一成左右投资者认为A股和港股可能回调（图3），而投资者对债券市场的预期则偏谨慎，对于债券策略而言，有超6成的投资者认为将不会增加对于中国债券的配置规模（图4），黄金、股票和大宗商品在投资者看好的大类资产中排名前三，债券类资产则排名靠后。2月底随着美伊冲突爆发，市场风险偏好以及对政策变化预期也发生了一定变化，3月底的市场调查显示，投资者对于A股及港股走强的信心有所回调，但认为A股及港股会维持高位震荡或继续创新高的占比仍达到80%（图3），且A股及港股在投资者偏好大类资产中仍位于高位。我们认为投资者年初形成的对股市和债市不同的投资策略及预期主要来源于两方面。一是基于彼时大类资产表现的线性外推，去年上证综指年度涨幅达到18.4%，而10年期国债利率上行17bp，股强债弱的市场表现对年初市场的投资决策起到了明显影响，我们认为年初股市迎来“开门红”行情也更多源于市场乐观预期下的情绪驱动，风险偏好回升驱使部分资金流向权益市场，制约了债券市场的资金流入。二是源于对于通胀回升预期的担忧。3月美伊冲突爆发导致霍尔木兹海峡原油运输受阻，全球原油价格出现大幅回升，进而加大全球通胀回升压力，多数经济体货币政策预期也开始转向收紧，3月中国PPI同比从-0.9%回升至0.5%，在通胀风险溢价推升下，即便市场风险偏好边际回落，长端利率也整体出现上行趋势。因此，基于去年大类资产表现而对股市产生的乐观预期、以及3月以来通胀预期抬升或加大利率上升风险的担忧，一季度市场投资者普遍将资产配置的重心放在了权益市场，托管数据显示广义基金1-3月对债券连续减持，总减持规模接近1万亿元（图5）。

图3：投资者对2026年A股及港股走势看法

资料来源：调查问卷，中金公司研究部注：分别于北京时间2026年1月23日和3月20日面向固收领域人士，对应收集 50 份、61份问卷

图4：投资者今年配置中国债券的规模相对2025年的变化

资料来源：调查问卷，中金公司研究部注：问卷于北京时间2026年1月23日面向固定收益领域人士，共收集 50 份问卷

图5：1-3月广义基金持续减持债券

资料来源：Wind，中金公司研究部注：截至2026年8月

但今年的实际市场走势却与预期有所不同，A股震荡下跌而债券市场走出“牛市”行情，这与我们年初的判断则较为一致，我们其实早在去年的2026年策略展望中就已经提到，融资需求收缩带来的利率下行才是主导债券市场的核心逻辑，实际上自2021年地产行业步入下行周期以来我国融资需求收缩的问题就持续存在，在我国经济新旧动能切换的背景下，地产城投等高融资需求行业逐步被制造业、新兴产业等融资需求相对不足的行业所替换。而今年我国信贷增速进一步放缓，特别是在居民收入和就业预期减弱的背景下，居民贷款增速明显下滑，而企业部门和政府部门进一步加杠杆的空间也相对有限，造成实体融资需求持续走弱，今年前三个季度新增人民币贷款11.5万亿元，同比少增3.2万亿元，其中今年前三季度居民新增贷款为-1万亿元、企业新增贷款为12.6万亿元，均明显低于去年同期（图6）。此外，贷款增速走低以及企业结汇需求释放带来的银行存款规模的扩张，使得银行存贷差增速继续走扩（图7），也为债券需求提供了明显支撑，利率下行逻辑始终存在。而对于通胀风险而言，我国货币政策方向在多目标框架下不容易受到单一通胀风险的影响。尽管3月以来海外主要经济体的债券利率在通胀风险抬升后出现明显上行，这主要由于海外主要央行多采取单一目标或双目标制，对通胀赋予的权重较高，但我国央行货币政策则采取多目标制，除了维持物价稳定，还包括汇率稳定、经济稳定以及金融市场稳定，甚至给通胀的权重并不高，我们在《美欧日进入加息周期，中国反而可能要适度宽松，中债持续跑赢》中也解释过，国内面临的输入性通胀压力相对可控，同时在内生增长压力、权益市场稳定性挑战加大、人民币汇率偏强的背景下，我国货币政策进一步放松必要性反而正在增强。

图6：今年前三季度新增信贷放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部注：截至2026年9月

图7：银行存贷差走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部注：截至2026年9月

进入下半年，市场对于债券供给的担忧成为投资者对债券投资相对谨慎的原因之一。6月末我们对市场投资者进行的调查结果中显示，38%的投资者在三季度不会考虑增配债券，甚至可能减持，8月初的调查结果显示投资者认为阻碍债券利率继续下行排名前二的因素分别是货币政策放松意愿不强和三季度债券供给阶段性回升。市场对于三季度债券供给回升的担忧在于上半年政府债发行节奏较慢，今年上半年国债和地方债净增量分别为2.69万亿元和3.97万亿元，较去年同期分别减少0.69万亿元和0.45万亿元，整体发行进度低于预期，因此进入下半年投资者开始担忧政府债券加快供给进度，导致债券供给增加推动利率回升。不过在当前时点来看，政府债券发行依然缓慢，前三季度国债和地方债净增量分别约为4.6万亿元和5.8万亿元，依旧低于去年同期。此外，今年政策性银行债供给也整体偏低，今年前三季度政金债净增量约为-1335亿元，远低于去年同期的1.8万亿元（图8），债券供给持续低于预期，使得利率继续维持下行趋势。考虑到今年财政收入好于预期，以及前期财政支出节奏偏慢，我们认为今年一般国债和地方债可能用不完全年额度，我们在此前周报中也对此作出了预测，我们预计今年四季度一般国债和地方债净增量可能分别约为1.5万亿元和3.5万亿元。整体来看，随着政府债券供给情况逐步落地，市场对于债券供给压力的预期也有所调整，债券供需关系更利于利率下行。结合前文所述，今年融资需求进一步收缩、通胀上行压力对货币政策影响不大、7月以来A股市场表现弱于预期带动风险偏好回落、债券供给压力缓解改善债券供需格局，此前市场对债市的担忧因素都逐步落空，而对债市利多因素预期相对不足，特别是今年在银行资金面充裕为债券需求提供明显支撑，债券市场走出反预期的牛市行情。

图8：国债（上）、地方债（中）、政金债（下）累计净增量

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、交易型机构久期已达高位，配置型机构目前仍然处于欠配状态

在这波超预期的债市行情中，不少境内投资者和境外投资者也一定程度上出现了对中国债券偏谨慎而踏空的情况。从我们的观察来看，目前虽然交易型机构在最近这一波债市走牛的行情中已经拉了不少久期，目前我们观察到基金和其他资管产品的久期已经创历史新高，包括券商的久期也已经创历史新高，但是配置盘仍处于比较欠配的状况，对于后续10-12月可能的债券供给仍有较强的消化能力。具体如下：

首先对于最重要的银行配置盘来看，目前银行的债券仍然是欠配的，且由于贷款增速下滑较快，使得存贷差仍处于高位，而与此同时债券投资增速仍并不高，并没有满足存贷差导致的配置需求，因为未来进一步补配的需求仍然不低（图9）。9月的金融数据发布之前，因9月份有政策督导、债券发行和政策性银行项目落地加快，市场普遍预期9月份的信贷需求应该会有明显提振。但9月金融数据显示即便政府债券净融资量创年内新高，但社融同比增速仍在放缓，内生融资需求是比较弱的，居民贷款新增接近零增长，同比少增幅度为今年4月以来最大，同比少增接近4000亿元。对公贷款在政策性银行项目撬动下，同比也仅多增了700亿元。政策投放落地的速度是比较慢的，比如政策性银行9月总共投放新兴政策性金融工具1000多亿元，仅占8000亿元总额度的13%（作为比较，去年政策性金融工具10月份开始投放，月内投放了5000亿元）；与此同时，政府债券发行之后带来了大量的财政存款并未及时投放出去，财政存款同比多增量高达4100亿元。因此，9月的金融数据初步验证了这样一个判断：虽然边际上存量政策落地速度在加快、叠加不少新增政策落地，但实施过程当中政策的落地见效存在一定的困难，内生融资需求疲弱的趋势并未改变。因此如果实体融资需求提振幅度有限，那么银行对于债券的配置需求偏强的格局则仍然是不变的。

图9：存款类机构存款增速、贷款增速和债券投资增速

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年9月

对保险公司来看，随着股市的持续回调，之前2季度超配权益的部分可能需要重新转换到债券配置上来。从季度行业报告来看，今年一二季度保险公司对于股票和基金是明显超配的（图10），这就使得近期的股市回调对保险公司资产端压力比较大，需要在四季度调整仓位保住全年的业绩。从债券的二级市场买入平均来看，保险公司买债目前平均期限并不是很长，甚至在上半年有明显缩短（图11），原因或与资产负债管理新规要求下资产端的配置和今年销售增速较快的分红险久期较短有关。后续来看，随着化债地方债供给的到期，保险公司需要更积极的储备长久期债券资产。综合上述原因，我们预计保险公司后续对债券的配置需求有望创年内新高。

图10：保险公司季度主要资产投资增速

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年二季度

图11：保险公司二级市场平均买入期限

资料来源：CFETS，中金公司研究部注：数据截至2026年10月15日

境外机构的配置需求也有望出现明显回升。过去的一段时间以来，海外基金普遍低配中国债券（图12），但今年以来中国债券表现超越全球，导致海外主动基金普遍跑输业绩基准。境外机构配置中国债券不仅可以获得人民币升值的汇率收益（年初至今已高达4.3%的汇兑收益），还可以获得人民币债券利率估值上升的收益，其回报是远高于海外主要国家债券的。即便对冲汇率风险，1年期的汇率对冲可以让海外投资者直接拿到超过300bp的稳健收益，加上人民币债券的票息和资本利得，在全球债券投资中属于低回撤高收益的策略（图13，人民币债券汇率对冲后具备高回报低回撤特征）。

图12：海外债券基金配置中国债券占比

资料来源：EPFR，中金公司研究部注：数据截至2026年10月15日

图13：各国国债总回报指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：数据截至2026年10月14日

鉴于海外仍处于加息周期，利率仍然有上升风险，而中国利率仍有下行空间，未来一段时间，海外基金可能得重新回补中国债券头寸，增加人民币债券的配置。最近四个月，我们已经开始看到境外配置型机构对中国国债开始连续净增持（图14）。

图14：境外机构近四个月净增持国债

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年8月

目前来看，新的增量政策正在加码托底融资需求，包括：居民住房贴息政策、PSL降息扩围政策、再贷款额度增加、5500亿地方债结存限额启用等政策落地等。若四季度地方债能全部发完，叠加相关融资政策能如期落地，四季度社融增速或能较当前小幅提升，这可能会对市场带来一些扰动。叠加当前交易盘的久期偏高，若政策落地效果带来扰动，可能会带来一些交易盘的调整。但我们想提示的是，在上述配置盘的配置需求作“定海神针”的情况下，宽信用的增量政策对利率的扰动可能是有限的，不改变利率的趋势。只有经济内生融资需求出现明显改变，我们预计利率的拐点才能看到，否则任何宽信用政策对融资需求的提振作用都应审慎观察和评估。

三、以史为鉴，未来利率或加速下行

今年来看，我国经济与金融环境所面临的问题或可以从历史中得到启发。我们此前在报告提到过，今年经济基本面环境与2015年有一定的相似性，均面临内需提振乏力、供过于求等相关压力。经济方面，2015年前后我国经济同样面临着供强需弱的格局。2008年之后，基建、房地产及制造业投资扩张推动企业部门持续加杠杆，供给能力不断增长，而居民需求扩张相对滞后，供需矛盾在2014—2015年前后逐步显现。此后，居民部门加杠杆带动需求释放，供需失衡有所缓解。过去几年，企业与居民杠杆率之差再次走扩，与此同时，工业产能利用率的趋势水平持续回落（图15），反映出供给扩张仍面临需求不足的制约。在这一背景下，经济内生修复动力偏弱，仍需要货币政策进一步放松，降低融资成本并支持需求恢复。金融市场方面，股市也呈现出杠杆扩张后进入调整的特征。回顾2015年，实体经济供强需弱，资金流入股市，杠杆交易进一步放大了市场涨幅；随后，杠杆资金退出与股市下跌相互强化，经济偏弱叠加金融市场调整，增加了货币政策进一步宽松的必要性。从本轮情况看，两融余额在前期快速攀升后已从高位回落（图16），股市也随之调整。尽管两轮行情的市场环境和杠杆结构有所不同，但杠杆收缩对增量资金和风险偏好的影响仍值得关注。若股市持续走弱，居民财富效应和消费意愿可能进一步受到影响，也将增加稳增长政策加力的必要性。此外，人民币汇率走强也带来了货币条件收紧的压力，而2015年货币条件趋紧同样主要来自于汇率项（图17）。2015年为托底经济，央行货币政策明显转松，大幅降准降息，同时推动“811 汇改”，在放松利率条件的同时，同步改善汇率条件，带动货币条件从紧缩逐步转向宽松。今年来看，我们认为央行同样需要进一步放松货币政策，引导货币市场利率继续下行，在支持经济的同时，也有助于避免人民币汇率过强。

图15：中国企业与居民杠杆率之差

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年二季度

图16：中国两融余额

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年10月15日

图17：货币条件再次因为升值而收紧

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年10月

近期隔夜回购利率的下行，已体现出资金面边际转松的迹象。10月以来，DR001明显回落，DR007也运行于7天逆回购操作利率下方（图18），显示银行间流动性较为充裕。后续随着货币政策后续进一步放松，同时美债利率上升进一步抬高海外融资成本、加大风险资产波动，全球风险偏好可能随之回落。在国内货币政策趋于宽松、债券表现改善的背景下，我们认为中国债券的分散配置价值有望进一步显现。前期配置不足、未能充分参与行情的境内外投资者，也可能随着利率下行趋势逐步明确而回补仓位，增强债市买盘。我们认为，供强需弱的基本面、货币政策进一步放松，以及风险偏好回落带来的配置需求，有望共同推动未来一段时间中国债券利率加速下行。

图18：货币市场利率

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年10月15日

Source

文章来源

本文摘自：2026年10月17日已经发布的《股债跷跷板与市场预期相反，境内外投资者补仓债券推动利率加速下行》

韦璐璐  分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

曹睿婷  联系人，SAC执业证书编号：S0080126070006

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

蒋朝宸  联系人，SAC执业证书编号：S0080126040036 SFC CE Ref：BYG772

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。