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资讯 文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人：付春生(18482259975）
核心观点
美国9月份CPI数据：核心通胀环比小幅超预期
1、CPI以及核心CPI的同比和环比增速均小幅回升，核心CPI环比高于预期。CPI同比从3.4%升至3.7%，预期3.6%；核心CPI同比从2.4%升至2.6%，预期2.5%；CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.4%；核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%。通胀趋势的替代观察指标走势平稳或小幅回升。中位数CPI同比持平于2.6%，截尾平均CPI同比从2.6%升至2.7%。超级核心服务CPI同比从3%回升至3.1%。
2、环比来看，油价上涨带动的能源价格贡献本月CPI涨幅的约六成；核心CPI环比回升，主要边际拉动来自租金。今年美国房价指数涨幅已降至2012年以来最低，后续租金增速较难持续反弹。新车和二手车、娱乐用品、服装带动核心商品价格涨幅扩大。主要住所租金（0.25%）、业主等价租金（0.35%）对核心CPI的拉动约14个基点，上月拉动约8个基点。超级核心服务价格涨幅从0.5%降至0.4%，主要涨价项是机票、汽车和卡车租赁、医院服务价格。
3、市场加息预期有所升温，联邦基金期货市场定价的10月份加息概率从24%升至33%，今年的加息次数从1.09次升至1.21次，但美债利率冲高回落。
通胀宽度基本平稳
沃什在杰克逊霍尔年会上使用PCE通胀宽度作为衡量潜在通胀趋势的一个重要观察指标。在过往报告中，我们也一直在使用和观察CPI通胀宽度，但颗粒度较粗，此次使用170个左右的更细分项目重新计算。整体而言，CPI通胀宽度并没有延续5月份以来的持续下行态势，但9月份读数也基本平稳，尚未有迹象表明趋势正在反转：
9月份，所有CPI项目中，同比涨幅超过3%的比例从50.3%降至47.2%，2000-2019年的均值约30.8%，2022年至2023年上半年（大幅连续加息）的均值约70%；6个月涨幅折年率超过3%的比例从39.7%略降至39.5%，2000-2019年的均值约33.7%，2022年至2023年上半年的均值约68%。今年5月份以来，上述两个比例的回落均较为明显。
核心CPI项目中，同比涨幅超过3%的比例从47.2%升至49.1%，2000-2019年的均值约29.3%，2022年至2023年上半年（大幅连续加息）的均值约63.1%。6个月涨幅折年率超过3%的比例从38.1%升至38.7%，2000-2019年的均值约32.4%，2022年至2023年上半年的均值约60%。自今年5月份以来，上述两个比例的回落也较为明显。
10月份更可能按兵不动
9月份核心通胀超预期，确实提高了年内加息概率。但即便不考虑可能存在的11月中期选举的政治扰动，鉴于：1）9月议息会议以来金融条件的边际收紧；2）9月份非农数据的超预期降温；3）9月份零售销售环比超预期，但剔除波动性后最能代表商品消费动能、也是直接与GDP商品消费相关的零售销售控制小组环比却低于预期，连续加息的迫切性可能并不大，10月份更可能按兵不动。近期美联储官员的公开表态也多数倾向于“非连续加息”。
在9月FOMC会议上，沃什明确加息是“撤除了一部分宽松”，宽松与否的标准更多取决于“金融条件”。自9月FOMC会议以来，主流的衡量指标显示，美国金融条件边际收紧迹象较为明显。彭博金融条件指数从1.245降至1.1（大于零表示相较历史水平更为宽松），芝加哥联储经调整的全美金融状况指数从-0.55回升至-0.5（小于零表示相较历史水平更为宽松）。
后续有意思的观察点在于，沃什领导下的美联储如何看待和解释这种金融条件的收紧及其对货币政策的影响，也可以侧面观察金融市场资产价格在沃什框架中的重要性。若货币政策紧缩压力和AI叙事的“裂缝”导致美股持续调整，可能带动金融条件进一步收紧。如果认可美股下跌导致的金融条件收紧也有意义，这可能就是另一种“镜厅效应”和“美联储看跌期权”；如果不认可，是否要区分金融条件的“质量”？即由信用利差显著走阔、融资条件实质性恶化驱动的收紧，与单纯资产价格下跌驱动的收紧，政策含义可能不同。但若叠加这一层考虑，基于市场角度，会放大货币政策不可测性，增加市场波动。
风险提示：地缘冲突和油价的不确定性、AI产业趋势的不确定性。
报告正文
一、通胀宽度基本平稳
美联储主席沃什在8月份的杰克逊霍尔年会上使用PCE通胀宽度作为衡量潜在通胀趋势的一个重要观察指标，核心做法是用199个PCEPI的细分项，观察同比超过3%以及六个月涨幅折年率超过3%的分项占比。
在过往的点评报告中，我们也一直在使用CPI通胀宽度这一分析指标，但颗粒度仅聚焦于70个左右的四级分项，此次进一步细化，使用170个左右的更细分项目重新计算CPI的通胀宽度。
从9月份数据来看，所有CPI项目中，同比涨幅超过3%的比例从50.3%降至47.2%，2000-2019年的均值约30.8%，2022年至2023年上半年（大幅连续加息）的均值约70%；6个月涨幅折年率超过3%的比例从39.7%略降至39.5%，2000-2019年的均值约33.7%，2022年至2023年上半年的均值约68%。今年5月份以来，上述两个比例的回落均较为明显。
在核心CPI项目中，同比涨幅超过3%的比例从47.2%升至49.1%，2000-2019年的均值约29.3%，2022年至2023年上半年（大幅连续加息）的均值约63.1%。6个月涨幅折年率超过3%的比例从38.1%升至38.7%，2000-2019年的均值约32.4%，2022年至2023年上半年的均值约60%。自今年5月份以来，上述两个比例的回落也较为明显。
整体而言，CPI通胀宽度并没有延续5月份以来的持续下行态势，但9月份读数也基本平稳，尚未有迹象表明趋势正在反转。
在9月FOMC会议上，沃什明确加息是“撤除了一部分宽松”。“撤回宽松”逻辑上必须有一个评估是否宽松的基准才能成立，这个基准应该是中性利率或者金融条件。而沃什彼时否认了中性利率的操作意义，并提到“委员会普遍认同很难将整体金融状况描述为限制性”，则他的宽松与否的标准就大概率不是“政策利率与中性利率的差距”，而是切换到了“金融条件”。
自9月FOMC会议以来，主流的衡量指标显示，美国金融条件边际收紧的迹象较为明显。彭博金融条件指数从1.245降至1.1（大于零表示相较历史水平更为宽松），芝加哥联储经调整的全美金融状况指数从-0.55回升至-0.5（小于零表示相较历史水平更为宽松）。
总结来看，9月份核心通胀超预期，确实边际上提高了年内加息的概率。但我们认为，即便不考虑可能存在的11月中期选举的政治扰动，鉴于：1）9月议息会议以来金融条件的边际收紧；2）9月份非农数据的超预期降温；3）9月份零售销售环比超预期，但剔除波动性后最能代表商品消费动能、也是直接与GDP商品消费相关的零售销售控制小组环比却低于预期，连续加息的必要性或并不大，10月份加息的概率可能偏低。近期美联储官员的公开表态也多数倾向于“非连续加息”。
实际上，我们在《美联储加息的六个困惑》中曾提出，基于限制性标准模糊和内生反应变量的特征，金融条件其实是个在实际数据上可以观测、但在政策语境中不可预测的指标。若货币政策紧缩压力和AI叙事的“裂缝”导致美股持续调整，可能带动金融条件进一步收紧。后续有意思的观察点在于，沃什领导下的美联储如何看待和解释这种金融条件的收紧及其对货币政策的影响，也可以侧面观察金融市场资产价格在沃什框架中的重要性。如果认可美股下跌导致的金融条件收紧也有意义，这可能就是另一种“镜厅效应”和“美联储看跌期权”，市场会还是会形成“下跌能换来政策呵护”的预期。如果不认可，是否要区分金融条件的“质量”，即由信用利差显著走阔、融资条件实质性恶化驱动的收紧，与单纯由估值回调、风险偏好下降驱动的收紧，政策含义是否不同？
二、9月份美国CPI数据述评
（一）同比和环比涨幅均小幅回升
美国CPI以及核心CPI的同比和环比增速均小幅回升，核心CPI环比高于市场预期。CPI同比从3.4%升至3.7%，预期3.6%；核心CPI同比从2.4%升至2.6%，预期2.5%；CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.4%；核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%。四个数据中，有三个均高于市场预期。
核心CPI，单月环比的折年率从3.5%升至4.1%，三个月变化的折年率从2%升至3.4%，六个月变化的折年率从2.6%升至2.9%。
通胀趋势的替代观察指标走势平稳或小幅回升。中位数CPI同比持平于2.6%，截尾平均CPI同比从2.6%升至2.7%。超级核心服务CPI同比从3%回升至3.1%。
（二）CPI环比的结构特征
从环比来看，“三升两落”，能源价格、核心商品价格和租金的涨幅有所扩大；超级核心服务价格涨幅回落，食品价格由涨转平。核心CPI环比的回升，主要拉动来自租金。
第一，食品价格从上涨0.1%转为持平。其中，家用食品价格下跌0.1%，外出就餐价格上涨0.2%，均延续温和的态势。
第二，受油价上涨影响，能源价格涨幅从2.1%扩大至5.2%，拉动CPI约39个基点，贡献本月CPI环比涨幅的约六成。其中，汽油价格上涨9.3%，燃油价格上涨10.2%，涨幅均较上月明显扩大；电力价格上涨0.2%，燃气价格下跌0.3%，相对较为温和。
第三，核心商品价格涨幅从0.1%扩大至0.3%，拉动CPI约5个基点。新车和二手车价格分别上涨0.2%和0.7%、娱乐用品价格上涨0.9%、服装价格上涨0.3%，是主要的拉动项。AI成本持续推动消费电子涨价，个人电脑和周边设备价格上涨1.4%。医疗用品价格跌幅扩大至0.7%，家具家居品价格下跌0.2%。29个主要细分商品中，本月环比上涨的从17个升至18个，去年2季度至今年1季度（关税影响高峰期）平均为19个，2022-23年平均为18个，2015-19年平均为12个。
第四，租金方面，主要住所租金上涨0.25%，前值0.17%；业主等价租金上涨0.35%，前值0.19%。两者对CPI的拉动合计约11个基点，上月拉动约6个基点。
第五，超级核心服务价格涨幅从0.5%降至0.4%，拉动CPI约11个基点。从大类来看，除教育和通信服务价格持平外，运输服务、医疗服务、水和垃圾回收服务、其他个人服务等价格均有所上涨。运输和医疗服务是最主要的拉动项，运输服务中，机票价格上涨1.2%，汽车和卡车租赁上涨5.4%；医疗服务中，医院服务价格上涨0.7%。
（三）加息预期升温，美股大幅下跌，美债利率冲高回落
市场加息预期有所升温。联邦基金期货市场定价的10月份加息概率从24%升至33%，今年的加息次数从1.09次升至1.21次。
美股大幅受挫，美元指数上涨，美债利率冲高回落。纳斯达克指数下跌1.88%，标普500指数下跌1.11%，道琼斯工业指数下跌0.09%。美元指数上涨0.33%，十年期美债收益率最高上冲至5.327%、但最终当日下行2.51bp并收于5.188%，两年期美债收益率最高上冲至4.95%、但最终当日仅上行0.64bp并收于4.798%。
具体内容详见华创证券研究所10月16日发布的报告《【华创宏观】通胀宽度基本平稳——美国9月CPI数据点评》。
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20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
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20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20260520-旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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