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资讯 文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 夏雪（微信 SuperSummerSnow）
事项
中国9月出口（以美元计价）同比增36.3%，前值增25%；进口增31%，彭博一致预期25%，前值增28.2%；贸易顺差1335.3亿美元，前值1190.9亿美元。
核心观点
1、14种主要出口商品呈现价格涨幅突出的特征。结合其年内出口量价变化轨迹与相比历史水平的位置，可归为七类，景气线索或集中于汽车持续扩量、家电量价修复、集成电路大幅涨价、铝材量价齐升，以及箱包鞋靴低位修复及后续反转可能。
2、出口展望：外需短期景气仍趋上行，明年扩张步伐或趋缓。10个可前瞻至2027年的领先指标中，6个趋于回落，提示明年延续当前较快扩张节奏的难度或有所增加。具体而言，工业周期方面，OECD领先指标指向明年初出口增速或高位趋稳，而今年加息的滞后压力或主要从明年二季度开始显现；AI链条方面，高基数叠加AI资本开支增速放缓，其出口增速或趋缓，但仍有望保持偏强水平。整体而言，我国出口短期仍有望维持较快增长，明年增速或自高位回落，但仍有望处于历史常规波动区间的偏高水平，高于名义GDP增速。
报告摘要
一、14种主要出口商品量价变化中的投资线索
今年出口价格变化较大，从统计快讯公布的14种主要商品来看（占我国1—9月总出口的26.5%），其1-9月平均出口价格增速为37.7%，明显高于去年全年的?0.9%；平均数量增速为9.4%，与去年全年9.6%接近。
结合三季度表现、7—9月变化的持续性、年内轨迹及近年周期位置，可进一步识别不同商品的景气状态，我们将其分为七类：
①箱包、鞋靴、钢材价格修复，数量改善待巩固；
②家电、铝材量价共同改善，数量支撑较强；
③汽车持续放量，三季度数量增长50.1%、均价上涨3.2%；
④集成电路、手机均价走强、数量趋弱，但前者出口金额增速加快、后者放缓；
⑤成品油、稀土受供给扰动，近期分别表现为量价双增，以及价格涨幅收窄、数量下降；
⑥陶瓷、肥料量价双降，液晶显示模组量增价跌；
⑦船舶量价波动较大，不过前三季度出口金额仍增长29.9%。
仅从出口量价的表现及演变来看，五类商品的线索或值得关注（图9）：
①汽车看竞争优势带来的份额提升，同时需警惕数量持续扩张带来的贸易摩擦风险，近期中欧贸易摩擦升温风险阶段性缓和；
②家电：量价修复，后续需关注高利率经地产周期传导的拖累；
③集成电路看AI资本开支，彭博一致预期MAG7今年、明年资本开支增速分别为90.5%、36.8%，增速存在高位回落压力；
④铝材看中东供给扰动带来的价格支撑与潜在出口替代，以及后续供给恢复节奏；
⑤箱包、鞋靴出口修复或同时受益于圣诞备货，以及美国关税较去年回落带来的压力缓解；后续需关注旺季后需求能否延续，以及美国关税政策变化带来的风险。
二、外需领先指标的更新
外需领先指标方面，我们从五大维度梳理16个全球外需领先指标，其中10个能够前瞻至2027年。目前3个指向上行（其中1个提示明年5月起可能转向回落），1个基本平稳，6个趋于回落。整体来看，领先信号提示明年外需延续当前较快扩张节奏的难度或有所增加。
具体而言，今年全球外需扩张的两条主线是全球工业周期修复，以及AI链超预期的拉动。我们分别来看：
工业周期方面，短期景气或仍趋上行，明年扩张步伐或趋缓。G7 OECD综合领先指标显示，出口增速或于明年初由继续上行转向高位趋稳；更领先的货币政策周期则提示，增长动能随后或有所减弱。随着全球货币宽松力度减弱乃至转向收紧，今年主要央行由“少降息”转向“加息”的滞后影响，或主要从明年4月前后开始显现。
AI链方面，仍有望是景气重要来源，但增速或自高位放缓。ICT产品出口与全球半导体销售周期较为同步；世界半导体贸易统计协会（WSTS） 6月预计，2027年全球半导体销售额增速降至26.6%，仍处于历史较高水平，但作为参照，今年1—7月销售额同比增长107%，明年延续当前超高增速的难度较大。
三、进出口分项数据
（一）总评
外需强劲是9月出口高增的主要动力。一方面，AI投资维持旺盛，支撑相关生产活动与出口需求；另一方面，9—10月美国零售商的圣诞备货需求或带动劳动密集型消费品出口修复。
（二）出口：大超市场预期，价格或是主要贡献
1、9月出口环比11.4%，处于历史同期极高位，仅次于2009年同期的11.8%。
2、价格贡献仍然突出。①14种主要商品出口价格加权平均同比降至52.6%（上月为63.4%），仍远高于其出口数量加权平均同比15.3%（上月为1.7%）。②海关监管货运量来看，出口量同比降至-7.4%（上月为-4.7%）。
3、大多数区域出口增长（除中国香港地区和非洲受去年同期高基数拖累），或反映全球外需的普遍上行，对应摩根大通全球制造业PMI 9月升至2022年3月以来新高。
4、商品端来看，①机电产品增速升至43.7%（上月32.8%），反映AI相关产品、机械设备等生产端商品出口仍然偏强。②劳动密集型消费品出口增速显著改善，如玩具增速升至41.3%（上月为15.2%），可能与低基数和圣诞假期前备货等因素有关。
（三）进口：强于市场预期
1、9月进口环比11.1%，远超过去10年同期均值4.3%，处于过去20年同期85%分位水平。
2、或仍呈价升量减。①23种主要商品进口量平均同比降至-5.6%（上月为-4.1%），进口价格平均同比升至45.3%（上月为44.8%），②海关监管货运量口径下，进口量同比降至-6.4%（上月为-5.8%）。
3、商品结构层面，AI相关中间品、铜矿砂和铜材、其他机电产品，以及未列明的其他商品，合计拉动进口增长30.1个百分点（上月为28.4个点）。其中，未列明的其他商品进口偏强，或与黄金进口有关。
风险提示：领先指标不全面，历史关系不代表未来；AI资本开支不及预期；贸易摩擦升级；地缘冲突与海外货币紧缩的影响超预期
报告目录
报告正文
一、14种主要出口商品量价变化中的投资线索
统计快讯公布的14种主要商品（占总出口26.5%，具体类别详见图20-21）今年出口价格涨幅突出。1-9月平均出口价格增速约为37.7%（去年全年为-0.9%），平均数量增速约为9.4%（去年全年为9.6%）。
结合出口量价的年内演变轨迹及其在近年周期中的相对位置，本文将14种主要出口商品大致划分为以下七类。主要原则是：以三季度整体表现和7-9月变化的持续性来判断近期状态，以年内量价演变的轨迹判断改善或走弱，再用近年历史定位补充解释。
第一类为价格修复、数量改善待巩固，包括箱包、鞋靴和钢材。年内，这些商品的出口均价同比由负增长或零附近转向正增长，数量端虽在近期有所回升，但三季度整体仍接近零增长或仅小幅增长（箱包+2.2%、鞋靴-0.6%、钢材+3.2%）。结合近年走势看，当前主要体现前期价格承压后的修复，数量改善的力度仍相对有限。
第二类为量价共同改善、数量支撑较强，包括家用电器和铝及铝材。年内，家电二、三季度均实现量价双增，铝材自4月起连续保持量价双增，三季度数量同比分别增长9.8%和20.0%，数量扩张的力度和持续性相对更好。相较前几年量价时有背离的状态，当前出口增长同时获得数量和价格的支撑，修复相对充分。
第三类为数量持续高增、均价增速低位波动，包括汽车。年内，汽车出口数量同比始终保持较高增长，均价同比则围绕零附近波动，三季度数量同比增长50.1%，均价仅上涨3.2%。相较2024—2025年，今年数量扩张再次加快，但均价涨幅仍低于2022—2023年，出口增长主要由数量支撑。
第四类为均价走强、数量趋弱，包括集成电路和手机，量价走势均受AI投资热潮驱动的存储芯片涨价影响。AI投资扩张推升上游相关芯片价格，向手机传导零部件成本压力，形成上游（集成电路）价格支撑较强、下游（手机）出货承压的差异。三季度，集成电路和手机出口均价同比分别上涨131.8%和43.0%，数量则分别下降1.7%和15.3%。两者的区别在于，集成电路均价涨幅扩大足以抵消数量走弱，出口金额增速由二季度的111.3%升至三季度的127.8%；手机均价上涨虽也抵消了数量下降，但未能抵消数量降幅进一步加深的拖累，金额增速由27.0%回落至21.1%。
第五类为均价大幅波动、近期走势分化，包括成品油和稀土。其量价波动与供给端扰动有关，具体包括稀土出口管制对出口供给的影响，以及地缘冲突对成品油供给的冲击。年内，两者均经历了均价大幅上涨、数量偏弱的阶段，但近期方向明显分化：成品油三季度数量同比增长12.7%、均价上涨57.9%，已转向量价双增；稀土均价涨幅则由二季度的249.3%回落至三季度的53.1%，数量仍下降16.2%。
第六类为均价承压、数量表现分化，包括陶瓷、肥料和液晶显示模组。三季度，陶瓷数量和均价同比分别下降7.4%和24.3%，肥料分别下降33.2%和25.3%，整体仍为量价双降；液晶显示模组数量增长5.8%，均价下降4.5%，仍由数量支撑出口增长。结合近年走势看，陶瓷价格低迷延续，肥料较去年明显转弱，显示模组则延续量增价跌的组合。
第七类为量价波动较大，包括船舶，出口金额增速整体仍具韧性。船舶出口以艘计量，单体价值较高，均价容易受到出口结构变化的影响，月度量价表现波动较大。年内，船舶出口数量同比在正负之间反复切换，均价多数月份保持较高增长。尽管如此，前三季度船舶出口金额同比仍增长29.9%，其中三季度增长31.2%，整体表现仍有韧性。
仅从出口量价的表现及演变来看，五类商品的线索或值得关注（图9）。
汽车：背后是新能源车产业竞争优势带来的份额提升，驱动我国汽车出口持续扩量，风险在于需关注贸易摩擦对持续扩量的约束。近期中欧汽车贸易磋商取得进展，摩擦升级风险阶段性缓和。
家电：当前出口量价均有修复，风险在于需关注高利率经地产周期传导的滞后影响。海外转入加息周期，或将压制住房交易，进而影响家电需求。截至10月9日当周，美国30年期抵押贷款利率升至7.5%，购房指数连续六周下滑。
集成电路：重点关注AI资本开支周期。根据彭博一致预期，今年美股MAG7资本开支增速或达90.5%，明年或回落至36.8%，投资规模虽仍在扩张，但增速可能明显放缓。
铝及铝材：重点关注海外供给扰动及恢复节奏。中东冲突扰动当地铝生产与运输，既支撑国际铝价，也促使部分海外订单转向中国，从而带动我国铝及铝材出口量价改善。
箱包、鞋靴等劳动密集型消费品：其近期改善，或与圣诞节备货等因素有关，同时或也受到美国关税较去年回落带来的压力缓解。后续需关注旺季后需求能否延续，以及美国关税政策变化带来的风险。
二、外需领先指标的更新
外需领先指标方面，我们从五大维度梳理16个全球外需领先指标，其中10个能够前瞻至2027年。目前3个指向上行（其中1个提示明年5月起可能转向回落），1个基本平稳，6个趋于回落。整体来看，领先信号提示明年外需延续当前较快扩张节奏的难度或有所增加。
具体而言，今年全球外需扩张的两条主线是全球工业周期修复，以及AI链超预期的拉动。我们分别来看：
工业周期方面，短期景气或仍趋上行，明年扩张步伐或趋缓。G7 OECD综合领先指标显示，出口增速或于明年初由继续上行转向高位趋稳；更领先的货币政策周期则提示，增长动能随后或有所减弱。随着全球货币宽松力度减弱乃至转向收紧，今年主要央行由“少降息”转向“加息”的滞后影响，或主要从明年4月前后开始显现。
AI链方面，仍有望是景气重要来源，但增速或自高位放缓。ICT产品出口与全球半导体销售周期较为同步；世界半导体贸易统计协会（WSTS） 6月预计，2027年全球半导体销售额增速降至26.6%，仍处于历史较高水平，但作为参照，今年1—7月销售额同比增长107%，明年延续当前超高增速的难度较大。
三、进出口分项数据
注：1）“劳动密集型”包括塑料制品，箱包及类似容器，纺织纱线、织物及制品，服装及衣着附件，鞋靴，家具及其零件，玩具。2）“化工与贱金属及建材用品”包括成品油、稀土、肥料、陶瓷产品、钢材和未锻轧铝及铝材。3）“主要耐用品”包括通用机械设备、自动数据处理设备及零部件、手机、家用电器、音视频设备及其零件、集成电路、汽车零配件、船舶、液晶平板显示模组、医疗仪器及器械、灯具照明装置及其零件。4）“大宗商品”包括铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿、煤及褐煤、原油、成品油、天然气、初级形状的塑料、钢材。5）分区域和分商品出口当月同比使用累计值和累计同比倒算
（一）出口
1、出口整体：大超市场预期
9月出口大幅回升，增速超市场预期，创年内新高。中国9月出口（以美元计价）同比增36.3%，前值增25%，彭博一致预期25.7%。9月出口环比11.4%，处于历史同期极高位，仅次于2009年同期的11.8%。
2、出口量价：价格或仍是主要贡献
1）9月海关监管货运出口量同比降至-7.4%，上月为-4.7%。
2）9月，14种主要商品出口价格加权平均同比降至52.6%（上月为63.4%），仍远高于其出口数量加权平均同比15.3%（上月为1.7%）。
3）7月，出口价格指数升高，出口数量大幅回落。出口价格指数（人民币计价）同比升至11.6%，前月为8.2%；出口数量指数同比降至5.5%，前月为11.6%。
4）9月，14种主要商品中，量价同比均为正的商品数量增至9个，上月只有5个。新增的4个商品，均是数量增速由负转正，包括稀土、集成电路、箱包和鞋靴。
3、出口区域：多数区域普遍较上月改善
发达市场增速继续高于新兴市场。9月，我国对发达经济体出口同比升至38.4%（拉动19.8pp），上月为27.1%（拉动13.7pp）。同期，我国对新兴和发展中经济体出口同比升至34%（拉动16.5pp），上月为22.7%（拉动11.2pp）。
发达地区中主要拉动来自于欧美、中国香港地区，以及日韩和中国台湾地区。9月合计拉动18个百分点，上月为13.1个百分点。
新兴地区中，主要拉动是东盟。9月拉动出口8.5个点，上月为5.4个点。
4、出口商品：劳密产品出口增速修复，机电产品维持高增
①机电产品增速升至43.7%（上月32.8%），反映AI相关产品、机械设备等生产端商品出口仍然偏强。
②劳动密集型消费品出口增速显著改善，如玩具增速升至41.3%（上月为15.2%），可能与低基数和圣诞假期前备货等因素有关。
（二）进口
1、进口整体：超预期回升
进口增速意外反弹，超越市场预期。9月美元计价进口增31%，彭博一致预期25%，前值增28.2%。9月进口环比11.1%，远超过去10年同期均值4.3%，处于过去20年同期85%分位水平。
2、进口区域：自韩国进口增速维持高位
3、进口量价：或呈量减价升
1）9月海关监管货运进口量同比降至-6.4%（上月为-5.8%）；
2）9月，23种主要商品进口量平均同比降至-5.6%（上月为-4.1%），进口价格平均同比升至45.3%（上月为44.8%）。
4、进口商品：电子链和黄金进口或维持高增，原油进口量自低位回升
①受AI景气和生产活动改善的带动，AI相关中间品、铜矿砂和铜材、其他机电产品仍保持偏强。②从未列明的其他商品进口增速来看，黄金进口或仍具韧性。上述两类商品合计拉动进口30.1个百分点（上月为28.4个点）。
（三）贸易差额：顺差扩大
9月，我国以美元计价贸易顺差1335.3亿美元，前值1190.9亿美元；同比升至50.5%（人民币计价贸易顺差同比升至43.1%），前值为17.9%（人民币计价为11.9%）。1-9月，美元计价贸易差额累计同比7.8%（人民币计价3.3%），2025全年为18.9%。
具体内容详见华创证券研究所10月15日发布的报告《【华创宏观】14种主要出口商品量价变化中的投资线索 ——9月进出口数据点评》。
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20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议
20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评
20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变
20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断
20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡
20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三
20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角
20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评
20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇
20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇
20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升
20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评
20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读
20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读
20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评
20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五
20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨
20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六
20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四
20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一
20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”
20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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