【固收-左大勇】暖冬亦是好时节——2026年4季度债市展望

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

暖冬亦是好时节——2026年4季度债市展望

报告发布日期：2026-10-13

2026年3季度国债收益率曲线整体走平，长端及超长端下行幅度明显大于短端。基本面偏弱、资金面宽松与权益转跌共同推动曲线平坦化。今年以来，交易盘保持较高参与度，对债市行情起到积极推动作用。配置盘参与度相对有限，止盈特征较为明显。2026年前3季度，信用债收益率整体跟随债市震荡下行，信用利差呈先压缩、后走阔、再压缩的震荡走势。

经济延续分化，增长动能边际减弱。今年以来生产和进出口保持较强韧性，消费和投资明显下滑，通胀温和温升，社融增速持续下降，税收和企业利润有所改善。总体上看，供强需弱、内生增长动能较弱格局尚未改变。9.29刚需首套贴息托底房地产，根据我们测算，被激发的购房面积约2600万平方米，按揭金额约2000亿元，相当于全年新房+二手房销售面积、新增按揭金额约1.7%。
9.30国常会提出“推出一批增量政策”，今年重在务实管用，是对存量政策的定向补强，整体刺激力度预计较为温和。财政存量政策仍有发力空间。四季度应该能看到新型政策性金融工具从“资金到账”向“贷款配套投放、实物工作量形成”的传导效果。年内增量政策主要是盘活5500亿结存限额，同时提前下达27年地方债限额。调赤字、增发国债的可能性较小。财政发力掣肘主要在地方层面，地方层面存在能力、意愿等多方面因素制约。货币政策：实施结构性工具背后可能的考量：1、结构性工具可精准对接有效融资需求，提升传导效率。2、总量宽松受净息差、海外加息与中外利差多重约束。
四季度政府债供给压力预计上升。我们推算今年四季度国债发行量约为3.85万亿元，同比去年同期有所下降，但是净融资量从去年四季度的1.17万亿元大幅上升至1.99万亿元。今年四季度国债增量净融资主要来源于中短期期限。地方债方面，如果年内5500亿元结存限额全部使用，净融资量预计为1.41万亿元，相比去年同期小幅上升。期限结构上，今年四季度超长债净供给预计超过1万亿元，同比增加2800亿元。
4季度债市可能难以出现配置盘发力、与交易盘共振的格局，债市可能继续呈现交易盘为主导的特征。当前银行和保险扩表速度趋于下降，这直接制约了配置盘配债能力的扩张速度，且今年银行对国债的承接力度不低，寿险边际上更重视权益投资，历史来看保险“开门红”不完全对应大幅买债。往后看，考虑到存款搬家的现状、以及4月以后收益率明显下行至相对低位，如果债市不发生大波动，银行、保险等配置盘买债的意愿和能力可能不强。债市可能继续呈现交易盘为主导的特征，基金久期、市场拥挤度等指标可能继续处于高位。而配置盘缺位时，市场波动性可能会放大。
建议维持逢调整做多债市的方向性策略，债市中期仍有基本面与资金面的确定性支撑，增量政策可能呈“温和托底”的效果，叠加权益市场表现相对偏弱，债市消化止盈压力和宽信用预期后，收益率可能重新转为下行。建议维持逢调整做多债市的方向性策略，震荡偏多的行情中，建仓点位的选择较为重要。
券种和期限上，30Y国债依然是久期进攻性和灵活交易兼具的选择，7年国开利差或有进一步压缩空间。关注地方债的结构性机会。尽管四季度供给压力存在不确定性，但是明年超长地方债缩量可能性较大，可能带来结构性补涨机会。配置角度关注15Y地方债，交易角度关注30Y地方债利差压缩的空间。信用利差整体预计维持低位震荡，建议以3年以内高等级品种作为底仓，逢调整增配5年左右中高等级品种。
风险提示：交易拥挤、股债跷跷板、超长债供给与稳增长预期。

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