中信建投：黄金投资机遇展望

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10月10日，COMEX黄金期货收涨1.52%，报4220.3美元/盎司；COMEX白银期货涨2.84%，报61.11美元/盎司。

中国人民银行10月7日披露，中国9月末黄金储备报7747万盎司，环比增加74万盎司。央行已连续第23个月增持黄金。央行购金、储备回流和今年中国香港黄金基础设施建设仍共同指向同一趋势：黄金正在从央行资产负债表中的被动历史遗产，转变为主动管理的战略储备资产。

中信建投宏观、金属新材料团队联合推出【黄金投资机遇展望】：

加息预期充分定价，黄金有望触底回升
如何评估黄金的节奏和空间——宏观看大宗系列（8）
美元信用重新定价，黄金领衔有色冲高
财政回购，美债、黄金和科技怎么看？
黄金退却流动性之后——大类资产配置新框架（17）
黄金的中长期逻辑并未破坏 ——全球大类资产周观点（96）
01 加息预期充分定价，黄金有望触底回升

美国公布8月CPI数据，整体CPI符合预期，核心CPI超预期，但通胀走强主要来自一次性服务扰动，持续升温的可能性偏低。数据落地后，9月加息概率升至87%，近端加息预期基本打满，触发利空落地交易，黄金先跌后涨。展望未来，市场已充分定价近端加息预期，只要美联储不释放持续加息信号，黄金利空出尽后有望触底回升：9月加息，则属于靴子落地；若不加息，短期利率压力缓解与黄金的信用对冲有望形成共振，支撑金价回升。

工业金属：工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。

黄金：9月加息预期充分定价，金价有望触底回升

（1）8月核心CPI超预期，但上行驱动持续性偏弱。美国周五公布8月CPI，整体CPI环比+0.4%（前值0.1%），同比+3.4%（前值3.4%），符合预期；核心CPI环比+0.3%（预期0.2%，前值0.2%）、同比+2.4%（预期2.4%，前值2.5%），环比超预期，但同比有所回落。从结构来看，整体CPI环比反弹主要受油价拉动，符合市场预期，且尚未明显向其他消费品扩散；核心CPI超预期由核心服务驱动，核心服务环比+0.3%，上涨集中于无线电话服务、酒店住宿、交运服务，上涨因素噪声较大，持续性偏弱；核心商品环比+0.1%（预期0.1%，前值0.2%），反映关税带来的价格传导效应基本消退。综上，8月核心CPI虽超预期，但持续升温可能性较低，短期来看，油价仍是通胀上行的最大驱动风险。

（2）9月加息概率上行至87%，近端加息预期已充分定价。CPI数据公布后，黄金先承压下行、随后快速反转，体现市场已充分计价美联储9月加息预期，核心通胀超预期落地后触发利空落地交易。而10年期美债利率最终收平，2年期美债利率最终回到数据公布前水平，说明市场并未计价新一轮持续紧缩周期。

（3）展望：靴子或将落地，黄金有望触底回升。当前市场已充分计价年内加息1-2次，只要下周美联储议息会议不释放持续加息的信号，9月无论加息与否，金价下行空间有限，有望触底回升：若加息，则利空落地，前期加息预期带来的压制充分兑现，叠加央行持续购金以及机构逢低配置，金价有望触底反弹；若不加息，短期利率压力缓解，并可能引发市场对美联储坚守通胀目标决心的质疑，届时，短期利率压力缓解与黄金的信用对冲长期配置逻辑有望形成共振，支撑金价触底回升。权益端，黄金股受安全检查影响当年产量不及预期已在中报充分消化。当前股价对金价波动的定价相对充分，若金价在利空出尽后触底回升，黄金股有望同步迎来反弹。中长期维度，美元信用弱化推动金价中枢上行的核心逻辑并未改变。

风险提示：

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2026年全球经济增长预期从原先的2.3%上调至2.6%，但近年经济增长已呈放缓趋势，若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成巨大冲击。

2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

对外发布时间：2026年9月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

汪明宇 SAC 编号:S1440524010004

2026年至今，黄金历经三轮显著行情切换，本质并非中长期定价逻辑重构，而是短周期流动性环境的剧烈博弈。

年内稳定的线索，锚定全球央行购金和储备多元化配置的长期配置力量；主要的不确定性则来自地缘冲突与沃什政策冲击共同塑造的流动性路径。

7月以来黄金已完成基于财政约束和紧缩预期纠偏的首轮修复。

一则，美国就业与通胀边际降温，持续紧缩的预期松动；

二则，地缘博弈长期化、债务供给压力，美债期限溢价上升，增强了黄金对主权货币信用风险的对冲价值。

金价开启第二轮趋势性上涨的斜率，需等待美联储实质性宽松的确认。

穿透短期通胀和就业数据，科技博弈当下，美联储货币易松难紧，这种政策的不对称性或决定了本轮黄金上行周期尚未结束。

一、黄金今年出现三轮显著行情切换，资金和波动率相互强化

第一阶段为1—2月，黄金延续此前上涨趋势并加速冲高。

资金层面，1月全球黄金ETF增持120吨，持仓规模创出历史新高，其中亚洲和北美分别增持62吨和43吨。同期黄金期权交易和市场波动率明显上升，价格在1月底多次出现较大日内波动。

第二阶段为3—6月，黄金由高位进入连续调整。

资金流向同步转弱。二季度全球黄金ETF净流出45吨，北美市场流出较为明显；中国部分投资资金和欧美趋势资金的黄金仓位也有所下降。至6月底，黄金价格和市场仓位均已较年初高点明显降温。

第三阶段为7月至今，金价在4000—4200美元/盎司附近筑底，并开启第一轮修复。

领先于金价在8月的大幅修复，7月资金流向已率先改善：全球黄金ETF在7月净流入约30亿美元、增持23吨，结束连续两个月净流出，欧洲成为主要流入地区，亚洲资金继续增持，北美也由净流出转为小幅净流入。

二、三轮行情切换并非长期逻辑反复重构，本质仍是短周期流动性的剧烈博弈

黄金的短周期波动主要受流动性以及私人部门仓位（ETF资金流向）影响，决定行情的斜率和波动幅度；中长期趋势更多取决于美国财政信用、全球货币体系变化和央行储备多元化，决定金价的配置中枢和下方支撑。

今年相对稳定的线索是，美国财政赤字和高利息负担，以及全球央行购金所提供的中长期支撑；真正具有不确定性的变量来自货币流动性路径。

而流动性预期又主要受到地缘冲突和沃什政策冲击的共同影响。前者通过油价和通胀改变政策预期，后者则直接改变市场对美联储反应函数的理解，两者共同推动黄金由年初上涨转向两轮调整。

第一阶段，地缘冲突推升油价强化通胀压力后，黄金迎来第一波回调（3-4月）。

第二阶段，沃什上任进一步改变市场对美联储反应函数的理解，黄金出现第二波下跌（6月）。

三、7月的信号：紧缩预期松动和信用叙事共振。

7月市场的核心信号，并非美联储进入宽松周期，而是高利率不再足以单独压制黄金。

7月黄金的定价方向可以概括为两个方向：

一是就业、通胀和消费降温，使持续加息预期开始纠偏，短周期流动性压力下降；

二是地缘长期化、财政赤字和美债期限溢价上升，使中长期信用对冲需求增强。

前者减少黄金的压制项，后者提高黄金的支撑项，共同推动黄金行情修复转向流动性与信用逻辑共振。

其一，7月以来，美国就业持续降温，通胀表现相对温和，沃什上任后持续紧缩的单边定价开始松动。

就业方面，美国劳动力市场的紧张程度已经明显下降，新增用工需求接近停滞。工资和劳动供给指标同样指向就业市场趋于宽松。

通胀方面，7月价格压力出现边际缓和，二次通胀风险暂未进一步扩散。消费数据进一步强化了经济边际降温的信号。

就业、通胀和消费数据公布后，市场开始重新评估沃什上任后的单边紧缩逻辑。截至8月17日，市场隐含的9月加息概率已经降至约33%，明显低于一个月前的51.2%。

其二，地缘冲突由一次性转化为持续性的能源、财政和政策约束，财政信用重新进入定价，信用对冲需求增强。

地缘冲突长期化，开始从单一的短期利率压制，逐步向长期政策信用支撑转化。

7月8日，特朗普宣布美伊备忘录“已终结”，霍尔木兹海峡此后通行持续受阻，美伊军事与经济博弈不断反复，地缘冲突开始由一次性冲击转化为持续性的能源、财政和政策约束。

  地缘冲突长期化主要通过三条路径支撑黄金。

第一，能源价格长期处于高位，将增加政府维持经济增长和稳定居民成本的财政压力；

第二，国防、能源安全和供应链重构支出上升，进一步扩大财政赤字和国债融资需求；

第三，当长端利率持续上升并影响财政稳定和金融条件时，市场会相应提高对政策干预、流动性支持乃至未来货币宽松的预期。  

7月美债期限溢价重新上升，指向货币信用风险重燃。

纽约联储ACM模型同样显示，美债期限溢价在7月明显上升，10年期美债期限溢价由6月30日的约0.51%升至7月31日的约0.84%，一个月上升约33个基点；8月中旬进一步维持在0.80%—0.90%的较高区间，并于8月17日一度接近0.90%。这意味着，即使就业和通胀边际降温、市场对持续紧缩的预期有所松动，长端美债收益率仍需计入更高的久期风险补偿。

美国财政部随后宣布，将10年至30年期美债的单次流动性支持回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元，也说明政策部门对长端市场流动性和期限风险的敏感度正在上升。美国财政部这一操作本身并不等同于量化宽松，也不能被简单理解为债务货币化，但它说明当长端利率持续上升时，财政和货币政策所受到的约束正在增大。

对于黄金而言，这种变化具有重要意义：如果长端利率上升主要来自经济增长和实际回报改善，通常会压制黄金；但如果长端利率上升来自财政赤字、债券供给和政策信用风险，黄金与长端收益率就可能同时走高。

其三，央行购金和储备多元化仍提供底部支撑。

地缘博弈深化的背景之下，央行购金的逻辑转向更加主动的战略配置的中长期主线依旧清晰。

二季度数据可以看到，央行购金的长期趋势并未因金价回调而逆转。二季度全球央行净购金达到289吨，较一季度修正后的57吨增加约四倍，并创历年二季度最高水平；其中，波兰央行增持51吨，中国央行增持33吨，乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、约旦和捷克等央行也延续净买入。

今年央行黄金配置战略化的实务证据，也体现在黄金回流趋势的延续，储备多元化开始获得区域（中国香港）交易和清算载体。

一方面，2026年黄金回流进一步由个别事件转向储备管理趋势。

印度大幅提高境内黄金存放比例，法国完成纽约黄金的标准化置换并转为巴黎托管，德国和委内瑞拉围绕海外控制权的讨论也明显升温。

另一方面，中国香港黄金市场的系列基础设施建设，也从实务层面印证了黄金战略属性的提升。

穿透来看，央行购金、储备回流和今年中国香港黄金基础设施建设仍共同指向同一趋势：黄金正在从央行资产负债表中的被动历史遗产，转变为主动管理的战略储备资产。

四、财政信用决定配置方向，货币政策决定下一阶段上涨斜率

随着美国财政问题正在从长期预期转化为短期市场约束，黄金或已经完成从“过度紧缩定价”到“财政和货币方向相对均衡”的第一轮估值修复。

7月以来，黄金已经完成从4000美元附近向4600美元/盎司的第一轮修复。其本质并非宽松政策已经兑现，而是市场从单一的“高利率、强美元和持续紧缩”定价，转向同时计入经济降温、财政信用风险以及货币政策边际转向的可能性。

第一轮估值修复完成后，财政信用和央行购金仍可抬升黄金的配置中枢并限制下行空间，但难以持续决定短期上涨斜率。黄金若要估值修复进一步转入第二轮趋势性上涨，仍需等待实质性宽松确认。

后续可以重点观察三组信号：

一是劳动力市场是否持续降温，推动政策重心由通胀重新转向就业；

二是通胀能否保持可控，美联储是否愿意容忍一定程度的能源通胀；

三是北美黄金ETF能否由试探性回流转为趋势性净流入。三者共同决定宽松预期能否由方向判断转化为政策事实与资金确认。

穿透短期通胀和就业数据，美联储政策底色服务美国经济与金融体系的基本利益，科技博弈当下，美联储货币易松难紧的中长期主线，决定了黄金本轮上行行情尚未终结。

我们在之前的报告中曾系统论述过：美联储政策底色是为服务美国基本利益。所谓的联储独立性以及货币框架，均会因时调整，1970s便是最好例证。对美国而言，最重要的是维持科技领先性以保证货币金融稳定性，其次关注K型分化内含的社会稳定性风险，最后才关注通胀水平高低。

一旦理解了美国模式、美国当下困境以及联储基本立场，我们便能把握一条中长期主线，科技博弈当下，美联储货币易松难紧，这种政策的不对称性也构成黄金牛市尚未结束的政策基础。

科技竞争正在提高美国对长期资本和宽松金融条件的依赖，货币政策可以阶段性紧缩，或难以长期允许实际利率和融资成本无限上升。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

对外发布时间：2026年8月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号: S1440524030001

本周美国财政部出手干预长端美债，激发了市场对黄金的追捧。尽管本周美联储纪要偏鹰，但财政部约束长端利率上行，市场转向交易对美元信用与美国财政可持续的担忧，黄金价格强势冲高，黄金股票同步跟进。本周LME铜挤仓随着交仓的进行宣告本轮挤仓结束，但LME仍旧维持BACK结构凸显了库存紧张的现状，铜价保留着刷新历史价格新高的动能。另外，铜权益仅计价10w铜价10倍出头的PE提供了优异的赔率。

美元信用重新定价，黄金领衔有色冲高

（1）黄金：美元信用重新定价，黄金强势冲高。本周财政部调高回购上限后，长端利率下行、美元走弱，带动金价上涨，背后核心是市场对美元信用弱化的重新定价。虽然本周美联储会议纪要偏鹰，但该利空被财政端的行情重构所覆盖，说明在财政部约束长端利率上行之后，实际利率对黄金的压制有所弱化，市场开始交易对美元信用与美国财政可持续性的担忧。中长期看，在美国债务高企、全球储备多元化、央行持续购金的长期趋势加持下，黄金的主权信用对冲属性不断强化，上行趋势基础扎实；短期看，美债长端利率难以上行、美联储加息预期减弱、黄金ETF持续增持，整体黄金偏乐观。但当前涨幅扩大后也要警惕获利回吐和高位波动，后续需持续跟踪美联储政策动向，月底杰克逊霍尔全球央行年会或将是短期金价走势的关键观测节点。

（2）铜：挤仓失败不碍铜价维持强势。本周三前LME铜挤仓渐入佳境，现货铜相对三个月期铜升水高达436美元/吨，但是，LME铜库存出现连续交仓宣告了此轮挤仓的失败。我们想强调的是挤仓失败并不意味着强势铜价的底仓基础出现问题。一方面，Comex-LME价差维持在200-300美金/吨，凸显市场对930美总统宣布对铜加征关税的押注，C-L价差的存在继续吸引往美国搬运货物的套利行为，非美区域库存仍会走低，现货保持紧张，LME现货铜相对三个月期铜升水即便挤仓失败仍旧保持在60美元/吨上方。近月合约高于远月合约的结果，凸显库存的严重短缺，这种结构是非常利于商品价格强势的，而当前铜价距离历史前高14527.5美元/吨仅一步之遥，冲破高点动力十足。全球铜矿今年的增量再度不及预期，全球精炼铜处于总量缺口的状态，叠加美国搬货造成局部紧张，铜价维持强势。反观铜权益，今年持续处于对铜价计量不充分的状态，为新进入的配置头寸提供良好的赔率。

风险提示：

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2026年全球经济增长预期从原先的2.3%上调至2.6%，但近年经济增长已呈放缓趋势，若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成巨大冲击。

2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

财政回购是美国财政部一种常见管理方式，管理国债老券流动性以及国库现金。回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。

但这次财政回购有两处操作细节，一是距离本季回购日程公布只有两周；二是美国债市的老券交易流动性正常。说明这次回购针对的就是美债利率波动。

可以这样下判断，这不是一次常规的财政回购，而是针对性管理美债利率预期的操作，真正目的在稳定美股。

对于美债，美债利率中枢上行的底层宏观叙事没有终结，回购加码压制美债利率治标不治本。

对于美股，此次回购针对性稳定预期，有利于缓解短期美股恐慌情绪。

针对黄金，美国财政货币操作已被绑定在科技之上，美元信用一再透支，利好黄金等去主权货币的资产叙事。

8月19日晚间，美国财政部宣布，10至20年和20至30年两个期限段流动性支持回购，单次上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效，持续到11月4日本轮再融资季末。

公告发出后，30年期美债收益率盘中从5.27%回落至5.19%附近，10年期从4.68%回落至4.65%；美元指数下跌约0.7%，至5月中旬以来低位；黄金上涨超过3%，创6月4日以来新高；美股反弹，标普500成分股多数上涨，但芯片股继续下跌。

背景是前一日，30年期美债收益率盘中触及5.33%，创2007年以来新高；上周10年期拍卖的中标利率创2007年以来新高，30年期创2001年以来新高。

如何理解财政部这一次动作？它对市场的影响如何？

一、什么是财政回购，是不是一次QE？

财政回购是财政部拿自己的资金，去回购债券。

这里涉及到一个问题，财政部的回购资金从何而来？这是理解财政回购的本质。

财政部回购债券，用的是财政自己的钱。根据法律，资金来源有两种：一是增发国债融资（以新还旧），二是动用一般基金（即财政部现金账户TGA）的存量现金。

第一种，如果直接用财政部一般账户（TGA）支付，存在流动性的释放。

第二种，财政部发短债，然后再购买存量债券。意义在于新老券种的流动性不同，期限结构不同。譬如发短债，替换长债。回购买入10至30年期老券，把久期从市场上撤出；回购资金在结算层面先由财政部一般账户（TGA）支付，季度内再通过发债补回。

我们预计此次财政部回购国债，是发行短债，然后回购长债。不涉及到美联储基础货币投放，当然财政回购也不是一种QE。

结果是什么？10–20 年与 20–30 年两段流动性支持回购的单次上限从 20 亿美元翻倍到 40 亿美元，本季 10–30 年段回购增量约 140 亿美元。

二、财政回购，能掀起多大的市场波澜？

回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。

财政回购不是一件新鲜事。美国财政部2024年5月重启回购，分为“流动性支持”与“现金管理”两类。

流动性支持以固定上限购买老券（off-the-run），目的是给缺乏流动性的老券提供一个可预期的退出渠道。

那这次财政回购有什么不同？

有两点不同：

一是距离本季回购日程公布只有两周。8月初的季度再融资刚公布本季流动性支持回购上限合计380亿美元，其中9月9日至11月4日10至30年期合计140亿美元。不到两周之后，财政部宣布把这一段至少翻倍。季度中途改写回购日程，在回购重启以来较为罕见。

二是美债市场本身没有出现大的流动性问题。过去六十个交易日里，30年期收益率单日变动超过一个标准差（约4个基点）的天数占三分之一，与过去一年的常态相当。8月18日财政部常规回购20亿美元，获得约10倍超额认购，市场功能正常。

因而本次财政回购的信号意义明显，针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次真正的财政回购，而是未来管理美债利率预期的操作，真正的目的在美股。

三、从债务管理到利率管理，背后是压不住的美国债务

回购加码是贝森特一系列“压利率”动作的延续。

7月底美日联合买入日元，为1998年以来首次，以防日本抛售美债；8月初季度再融资声明微调前瞻指引，为减少长债发行留出空间；贝森特本人频繁在电视与社交媒体上为沃什的沟通方式辩护。加上这一次回购加码，目标很明确：至少在中期选举之前把借贷成本压下来，而这背后是压不住的美国债务。

财政部出手的根源是美债长端利率再创新高。我们认为，这一轮长端利率上行主要有两个来源：一是供给担忧，接近2万亿美元的年度赤字、为AI投资潮融资的企业发债扩张，以及长久期债券传统买盘的减弱；二是地缘与油价，美伊谅解备忘录周一到期，谈判进展停滞。边际变量来自7月财政赤字数据的公布，引发市场对利息支出不断攀升的关注，对美债债务的担忧是引发这一轮长债利率攀升的首要原因。近期通胀、就业、地产数据都偏弱，加息预期变化不大，说明这一轮上行主要由期限溢价驱动，政策利率预期的贡献有限。

往前看，推升长债利率的两个因素：政府债务与AI发债，都难以出现缓和。

第一重是政府债务。利息支出占GDP比重2024年为3.0%，2025年升至3.2%。按我们的敏感性测算，中性情景（10年期利率4%、赤字率7%）下2026年升至3.5%、2028年3.7%；悲观情景（10年期利率5%、赤字率7%）下2026年升至4.0%、2028年4.4%。当前10年期4.65%介于中性与悲观情景之间。美国两党均无财政整顿意愿，市场对美国债务的担忧逐渐上升。

而利率对债务规模的弹性本身会随宏观状态切换。日本、英国和美国弹性变高的根源分别在高债务率、高r-g和低财政纪律。全球长债利率不断创新高都指向弹性可能在变大。

第二重是AI发债挤出。投资者在同一久期上同时面对政府和AI企业两个大借款人，期限溢价随之抬升。

我们认为对于美债而言，回购加码的信号意义大于实际影响，无法逆转美债期限溢价中枢上行的趋势。而贝森特的一系列操作类似“软性金融压制”，将利空美元而利好黄金。

风险分析：

一是地缘与油价。若伊朗冲突降级、油价回落，通胀预期下行带动长端利率回落。

二是财政部工具升级。若11月4日季度再融资进一步减少长债发行，或美联储调整缩表与再投资结构配合财政部，长端利率可能出现超出预期的阶段性下行。

三是AI发债节奏。若AI资本开支放缓、企业债供给回落，期限溢价的供给压力减轻。

四是测算假设。利息负担测算假设每年30%债务到期置换、到期债务付息成本近似存量平均利率、收益率曲线平行移动，实际结果可能有偏差。

对外发布时间：2026年8月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

2025年大热的黄金，2026年因为美伊冲突走向 “沉寂”。虽说金价依然坚挺，但相较其他资产（如股票和铜油）明显走弱。

美伊博弈之所以冲击并压制金价？根源在于美伊撬动通胀预期，流动性定价随之退坡，而流动性恰恰是去年9月以来金价暴涨的原因。

退却流动性过度定价之后，黄金将回归自己的“基本面”——秩序重构和去美元化催生央行购金。

若言俄乌冲突撕开了全球旧秩序，那么地缘博弈纵深仍在往前推进。所以黄金的基本面并未结束。受益于此次冲突洗去了流动性过度定价，黄金未来涨价或许更为平缓。

至于土耳其央行黄金减持，本质上是小国在极端情况下的国际流动性支付管理，而非主权资产配置角度的战略性减持。

一、解构3月黄金市场流动性冲击。

2026年3月的黄金暴跌并非孤立逻辑，而是全球流动性定价主线波动引发的资产联动强化。

核心的外部触发因素是美伊冲突的急剧升级，特别是伊朗威胁关闭霍尔木兹海峡引发油价飙升。

能源成本的激增若迫使美联储采取更激进的行动，此前的全球流动性定价主线随之发生波动，跨资产联动性开始走强。

整体市场去杠杆也波及黄金，即投资者的去杠杆行为在为满足流动性需求及降低投资组合风险价值（VaR）而削减仓位的过程中，或对黄金形成了额外的抛售压力。

通过对过去2000-2026年的数据分析，我们发现黄金与股债的相关性存在显著的时变特征，与流动性压力水平高度相关。即随着流动性压力的升级，传统的避险逻辑对冲逻辑会发生剧烈突变甚至失效。

流动性极端状态（发生概率较低），资产防御将出现失效，对应 LSI 指数突破极值，流动性黑洞容易引发资产全线崩塌。

穿透微观机制，在极端压力下，黄金的性质从“避险资产”切换为“高流动性套现资产”，背后通常涉及保证金追缴和跨资产风险平价调仓。

一般来说，简单的价格下跌并不完全涉及保证金挤占，但当股市恐慌（VIX）与黄金的波动率同时爆发，我们倾向于认为今年3月市场已经历一轮“无差别抛售”

美股 VIX 指数在3月一度冲破31的恐慌线；而韩国KOSPI指数在3月初创下多轮熔断时，其隐含波动率更是出现了指数级的飙升。

芝加哥期权交易所（CBOE）的黄金波动率指数（GVZ）在3月下旬同样大幅飙升至45以上，处于历史极高分位数（接近2008年及历次大危机的极端水平）。

同步于权益市场的大幅波动，3月的金市展现了一场典型的“流动性风暴”。3月份全球黄金ETF出现了创纪录的资金外流，规模达120亿美元，使得第一季度的资金流入额减半至120亿美元。

与此同时，由商品交易顾问（CTA）所驱动的黄金卖盘可能放大了下行的势能。据世界黄金协会估算，CTA在3月中旬前普遍处于较高的多仓仓位。据称，当金价于3月16日七个月来首次跌破50/55日移动平均线时, CTA迅速平仓，导致仓位大幅下滑。

类似黄金的流动性冲击在2008年、2020年以及今年年初的“沃什交易”中均有体现。

尽管价格剧烈波动，但支撑本轮黄金牛市的核心逻辑——全球流动性环境的战略性宽松和主权信用资产的去美元化——并未发生改变。事实上，地缘割裂和博弈的深化在中长期维度或强化黄金作为最终价值锚点的地位。

二、黄金底层逻辑的稳定性：央行购金的韧性

2022年后更多央行购金开始通过非LBMA渠道，以及更多“黄金回家”的现象，能够指向一点，央行购金反映全球正从美国主导的单极世界走向中国参与度更高的国际多元规则，这一逻辑同步反映全球秩序重构。

当下美伊冲突既是全球秩序重构的结果和构成，或也是未来新秩序重塑的催化剂，黄金的储备属性或进一步凝聚共识。

本次引发市场关注的土耳其央行黄金减持，本质上是极端国内宏观约束下的流动性应急管理，而非基于主权资产配置视角的战略性减持。

土耳其的特殊性在于其官方储备中黄金占比明显高于其他新兴市场，黄金也是其抵御汇率不稳定的主要工具。

为应对能源冲击下的汇率压力，土耳其央行公布的周度数据显示，3月7日当周起，土耳其央行连续三周减持黄金储备，总计减持约120吨。

进一步拆分数据可以看到，本次黄金减持中官方储备减持100吨，商业政策银行相关黄金减持20吨。规模量和2023年3-5月土耳其为了稳定汇率的操作体量相当。

我们在《央行购金：已知和未知》报告中详细阐述了，央行利用黄金租赁和掉期等工具增厚储备收益以及进行流动性管理的操作逻辑和细节。此类操作类似外汇头寸管理的黄金阶段性减持，和2022年后央行战略性增持黄金的底层逻辑并不冲突。

此外，美联储数据显示，各央行为对冲能源价格上涨风险，同时加大了对美债的直接抛售，辅助支持了此次波动更多由流动性因素驱动，而非黄金配置策略的变化。

据《金融时报》3 月 31 日援引美联储数据报道 ，自 2026 年 2 月 28 日伊朗战争爆发以来，外国央行已抛售了存放在纽约联储、价值 820 亿美元的美国国债。这一举动将其托管持仓量推至 2012 年以来的最低水平。连续五周的抛售标志着自 2008 年金融危机以来，全球官方对美国政府债务最持续的一次“撤退”。

三、黄金底层逻辑的稳定性：降息周期的延宕而非颠覆

基于财政压力的切实考量，美国联邦政府的财政轨迹已进入一个前所未有的脆弱阶段，财政状况在本质上限制了货币政策维持实质性紧缩的空间。

在2025财年，美国国家债务的利息成本达到了9700亿美元，这一数字首次超过了国防支出（8930亿美元）和医疗补助（6688亿美元），仅次于社会保障和医疗保险。

利息成本的激增形成了一个危险的反馈循环：为了偿还高额利息，政府必须进一步举债，而新债务在当前的高利率环境下又会产生更高的利息负担 。这种“债务螺旋”使得财政政策对紧缩性货币政策的容忍度降至冰点。

而石油对美元的“绝对锚定”正在松动，也决定了美联储的政策空间和80年代并不可比。

当石油的主要买家不再是美国时，维系了数十年的“安全换美元定价”协议的经济逻辑被削弱，也为中国等主要进口国推动人民币等非美元货币结算创造有利条件，从而对现有体系构成根本挑战。

四、流动性挤兑后的黄金展望：回归底层逻辑

短期来看，流动性挤兑后市场将进入重新定价阶段，黄金确定性的右侧信号仍在于紧缩预期的纠偏。

2026年Q1黄金流动性冲击，本质上是全球宏观体系在“高通胀、高杠杆、高冲突”极端环境下的压力测试。避险资产在流动性枯竭面前的短暂脆弱，但这并不意味着黄金底层逻辑的破裂。

若中东局势失控已不是基准情形，即使油价中枢已面临系统性的上移，一旦紧缩预期出现纠偏，黄金在后续仍将逐步过渡到对于通胀的定价。

中长期视角下，全球地缘博弈已不再是偶然的“黑天鹅”，而是全球产业链与货币体系从“效率优先”转向“安全优先”的结构性注脚，黄金仍将持续提供独立于美债实际收益率的溢价空间。

美伊局势演变的深远影响并不在于短期的油价波动，而在于全球供应链的区域化与防御性冗余。

在这种环境下，随着全球金融结算体系的同步分裂（如替代性支付系统的崛起），金价中枢仍将持续受益于货币体系从“美元单极”转向“储备多元”的信用坍缩周期。

风险提示：

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

对外发布时间：2026年5月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号:S1440524030001

2025年8月以来黄金做多交易拥挤，市场几乎一边倒看多黄金。

之前我们曾给出金价判断：

短期看涨，甚至2026年一季度黄金将迎来情绪高点。

中短期看跌，逻辑就是黑色崛起必将跟随美联储货币收敛，金价的流动性定价受损。

中长期看涨，理由美元地位削弱，其中我们最关注的是美元三支柱中的科技支撑走弱。

再长期看涨，逻辑是大国博弈硝烟渐落，人民币国际化地位显著抬升，这对黄金而言是一次系统性的定价重构。

如今回头再看金价走势，原油崛起因美伊战争提前到来，而非美国模式内生的不可能三角，最终由财政推动油价回归。除此之外，金价走势没有脱离我们的框架。

怎么看黄金？等到流动性对金价冲击减退之后，黄金可以再走中期和长期逻辑。

本周全球大类资产表现一览：

沪指失守 4000 点创年内新低，创业板表现偏强，且盘中创 4 年新高；本周港股持续调整，美联储货币政策预期收敛正在影响全球各类资产；中债走势分化，各期限利率震荡为主。

美股在FOMC鹰派按兵不动、全球央行集体转鹰、伊朗战争持续升级三重压力下继续走弱；美债利率全线上行。

能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。贵金属则因利率预期变化而下挫。

一、中国股市：本周市场震荡调整，结构极致分化

中国AH股回顾：

A股：沪指失守 4000 点创年内新低，创业板表现偏强，且盘中创 4 年新高。多数板块下跌，仅通信和银行板块上涨，有色金属、钢铁和基础化工板块领跌。

H股：本周港股持续调整，中东局势持续紧张，国际油价高位，市场避险情绪浓重，对通胀担忧加剧。细分行业，受益于原油价格高位，能源板块表现靠前。黄金大跌环境下，有色大幅下挫，财报压力下科技表现亦相对疲软。

中国股市展望：

A股：短期市场风险偏好或延续降温态势，地缘冲突的持续发酵仍将压制市场情绪，市场磨底进程尚未结束，需耐心等待市场底的有效形成，而成交量的显著放量释放将成为行情企稳的关键验证信号，存量博弈格局下不宜急于博弈反弹。建议重点关注三条主线：一是地缘冲突催化的避险与资源主线，如煤炭、新能源等替代能源方向；二是能源涨价直接受益板块，包括石油开采、煤化工、油运等。三是能源价格抬高之后的供应链重塑带给的A股板块机会。

H股：目前美伊冲突持续升级，不确定性较大，港股市场短期内仍将受到地缘政治因素和油价波动的双重影响。若油价持续维持较高水平推升通胀，进而影响美联储降息节奏，或对港股造成负面影响，建议维持防御性配置。 

二、中国债市：本周债市走弱。

债市回顾：

本周债市走势分化，各期限利率震荡为主。周初在经济数据回暖以及通胀预期升温的影响下回调，之后在权益市场走弱的支撑下修复，资金面稍显宽松带动中短端表现较好，长端和超长端偏弱。本周2Y国债利率下行3.2BP至1.31%，10Y国债利率上行1.4BP至1.84%，30Y国债利率上行0.85BP至2.3%。

债市展望：

地缘冲突加剧，通胀预期升温，同时权益市场走弱又能支撑债市表现，长端和超长端近期应难有亮眼表现。下周临近季末，资金面短期偏紧可能带动短端利率上行。

三、美股：FOMC鹰派按兵不动，标普500周跌1.9%

美股回顾：

本周美股在FOMC鹰派按兵不动、全球央行集体转鹰、伊朗战争持续升级三重压力下继续走弱。截至周五收盘，标普500报6,506点，本周下跌约1.9%（从1月高点累计下跌约7%）；道琼斯跌至45,577点（约-2.1%）；纳斯达克综合报21,648点（约-2.1%）；罗素2000跌至2,438（约-1.7%），正式跌入修正区域（从近期高点回落超10%）。VIX全周在22-27区间震荡，收于26.78。标普500录得连续第四周下跌，为2025年以来最长连跌纪录。

美股展望：

目前美股对美伊冲突持续的定价较美债更乐观。历史上四次重大石油冲击中，标普中位数跌幅-12%、峰谷中位数-23%，当前累计跌幅仅约7%，若冲突持续下行空间仍然显著。周五特朗普表态“考虑缩减伊朗军事行动”以及以色列承诺不再攻击能源设施，为下周提供一线降温可能。

四、境外利率和汇率：全球央行转向，美债全线上行。

本周境外利率汇率回顾：

本周美债收益率在FOMC鹰派按兵不动和全球央行集体转鹰推动下全线大幅上行。截至周五收盘，2年期、10年期、30年期美债收益率分别报3.88%、4.37%和4.93%，较上周五分别上行约17bp、9bp和3bp。10年期升至2025年7月以来最高水平，30年期逼近5%心理关口。

收益率上行呈“熊平”特征：短端上行幅度（2Y +18bp）大于长端（30Y +5bp），反映通胀预期上移和降息预期消退。周内走势非单边：周二受冲突缓和信号影响（美国财长允许伊朗油轮通过霍尔木兹海峡、IEA加码战略储备释放），10年期一度回落至4.20%；随后FOMC和全球央行鹰派扎堆推动收益率加速上行。

美元方面，DXY本周呈“先冲高后回落”走势。周一一度升至100.5（半年新高），此后逐步回落至周五的99.5（周跌约0.9%）。尽管美元在本轮石油冲击中享有“石油货币”优势（美国是净能源出口国），但周五全球央行鹰派转向（英央行9-0全票维持利率并声称“准备好行动”、ECB加息预期上升）推动欧元和英镑走强，美元相对承压。

境外利率汇率展望：

美债方面，当前前端利率已充分定价鹰派情景，接近风险情景上限，进一步鹰派定价的空间有限。金融条件已明显收紧（利率上升与股市下跌同步驱动）。按照小周期经验，下一步应该是需求收缩之后的利率下行。但是，这一轮可能不一样，我们需要充分评估全球供应链和能源体系撕裂之后带来的全球利率中枢的系统性抬升。

汇率方面，短期（3个月）美元仍偏强，尤其对能源进口国货币。当下美元指数构成，决定了美元指数实际上看的是欧元和日元。长期维度，观察美元的强弱未来还是要看黄金和对人民币汇率。

下周重点关注：特朗普“缩减军事行动”表态后的伊朗局势实质演变、2月PCE数据、SPR首批原油入市效果、英央行和ECB进一步加息信号。

五、商品市场：能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。

本周大宗商品回顾：

本周大宗商品市场地缘政治风险仍是主导因素。能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。贵金属则因利率预期变化和美元走强而承压下跌。

其一，黄金本周遭遇1983年以来最大单周跌幅，现货黄金价格一度跌至4500美元关口。市场对霍尔木兹海峡可能被持续封锁的担忧不断攀升，以及美联储鹰派立场均对金价形成压制。

其二，原油市场经历了剧烈波动，布伦特原油期货价格一度突破112美元/桶，国际能源署宣布释放2.717亿桶石油储备，创纪录规模，但市场认为难以弥补供应缺口。

全球大宗商品展望：

黄金：贵金属的避险属性暂时失效，需等待利率路径更明确信号。

原油：市场进入高度敏感期，任何地缘政治消息都可能引发剧烈价格反应。

铜：短期关注地缘冲突升级，市场风险偏好急剧恶化对铜市的影响。

风险提示：地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

对外发布时间：2026年3月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号:S1440524030001

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