中金：重申政策立场，回应外部关切——人民银行人民币汇率政策立场点评

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人民银行系统阐明人民币汇率政策立场

10月8日，人民银行发布《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》（以下简称《政策立场》）[1]，从汇率制度安排、汇率水平变化、贸易竞争力、汇率与经常账户的关系、均衡汇率评估方法、全球失衡和中国经济转型七个方面系统阐述了人民币汇率政策。文件发布前，外部关于人民币汇率的讨论有所增多，美国财政部7月汇率报告提及了人民币汇率低估的评估[2]。我们认为，《政策立场》主要阐述了三点立场，一是重申既定汇率政策，即坚持市场定价，同时明确了宏观审慎管理的边界，二是回应外部关切，强调中国出口的优势来自产业竞争力，而非汇率低估，三是提出了应对全球失衡的方案，主张从合作治本的方向推动全球再平衡，并强调了扩大内需的作用。展望未来，我们认为既有汇率政策将会延续，人民币汇率更多由市场供求决定，扩大内需将在再平衡中发挥重要作用。明年人民币汇率既有支撑也有不确定性，我们的基准判断是温和走强、斜率放缓、双向波动增加，同时需要关注美元强于预期和外部冲击可能带来的阶段性压力。

《政策立场》阐明三点主要立场

第一，重申既定汇率政策，坚持市场定价，同时防范汇率超调风险。《政策立场》重申中国实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民银行不预设汇率目标水平，不干预汇率长期趋势，“2017年后，中国人民银行退出常态化外汇干预”。明确了宏观审慎管理的政策边界在于防范汇率短期大幅波动尤其是短期急剧贬值，在疫情突发和2025年4月关税冲击等情形下运用宏观审慎管理工具进行调节，极端情景下也会直接进行外汇干预，防止汇率短期破坏性超调。文件同时指出，这些措施符合国际规则和实践。国际货币基金组织2023年发布的外汇干预原则也认为，在外汇市场流动性不足、存在较多未对冲外币敞口等情形下，外汇干预可以作为应对冲击的工具[3]。透明度方面，2016年起中国按照国际货币基金组织数据公布特殊标准发布国际收支及相关外汇数据，文件表示自2027年起将进一步向国际货币基金组织报送外汇相关数据。

数据也印证了这一立场。2017年以来，外汇储备始终在约3.0万亿至3.44万亿美元之间，央行外汇占款由2017年初的21.73万亿元到2026年8月的21.72万亿元基本持平，同期人民币对美元在6.27至7.35之间双向波动（图表1），外汇储备变化也受估值等因素影响。防范超调的政策边界在2025年4月关税冲击期间也有体现，4月9日在岸人民币收盘价一度较中间价偏弱1.99%，接近2%的日波动区间上限，而当月中间价稳定在7.18至7.21之间。今年中间价弹性明显增加，年化波动率由2025年的0.8%回升至1.2%，月度调整节奏有快有慢，调整方向与即期同向，说明中间价的调整主要参考了市场供求。

第二，回应外部关切，强调中国出口的优势来自产业竞争力，而非汇率低估。《政策立场》指出，中国贸易发展根源于产业国际竞争力的提升，“中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势”。文件给出的历史数据表明，2005至2008年、2010至2014年和2020至2021年人民币对美元分别升值21%、10%和9%，同期中国出口的全球份额分别上升2.4个、2.8个和1.7个百分点，而2016年和2022年人民币对美元贬值期间，出口份额均下降0.7个百分点（图表3）。今年以来人民币对美元升值4.3%，1至8月出口仍同比增长19.3%，银行代客结售汇顺差3976亿美元，远高于上年同期的444亿美元，今年人民币走强是出口韧性、企业结汇意愿上升和中美经贸关系保持总体稳定等内外因素共同作用的结果，并非政策主动为之。学术研究也支持这一判断，巴拉萨（Balassa，1964）和萨缪尔森（Samuelson，1964）提出，可贸易部门生产率追赶会带动实际汇率升值[4]，卢锋和刘鎏（2007）对1978至2005年中国两部门劳动生产率的比较表明，中国可贸易部门相对生产率的提升与人民币实际汇率之间的关系存在与该假说一致的经验证据[5]，据国际清算银行数据，2005年7月汇改以来人民币实际有效汇率累计升值34.2%，在我们比较的9个主要经济体中居首位（图表5）。Ahmed、Appendino和Ruta（2017）对46个经济体的研究发现，参与全球价值链会使制造业出口对实际有效汇率的弹性平均下降约22%[6]，Gopinath等（2020）发现，由于国际贸易大多以美元计价，贸易价格和数量主要对美元汇率而非双边汇率作出反应[7]。

第三，提出了应对全球失衡的方案，主张从合作治本的方向推动全球再平衡，并强调了扩大内需的作用。《政策立场》认为，全球经济失衡是产业分工格局演进、国际货币体系固有矛盾、各国投资储蓄缺口等因素共同作用的结果，不是顺差国或逆差国单方面的责任。我们认为，从国民收入恒等式看，一国经常账户差额等于国内储蓄与投资之差，汇率只有通过改变储蓄和投资才能影响失衡，失衡的根源在于各国的储蓄投资结构。近几十年来全球主要顺差国不断轮换，而主要逆差国始终不变，在单一主权货币主导的国际货币体系中，主要储备货币发行国能够较长时期实施债务和财政扩张，支持高消费和低储蓄，并由此形成长期贸易逆差。周小川（2009）也指出，以主权信用货币作为主要国际储备货币是历史上少有的特例，储备货币发行国难以在为世界提供流动性的同时保持币值稳定，即特里芬难题[8]。

治本需要逆差国和顺差国各自调整国内的储蓄投资缺口。逆差方面，2025年美国经常账户逆差为1.18万亿美元，占GDP的3.8%[9]，2025财年联邦财政赤字为1.8万亿美元，占GDP的5.9%，高于过去50年3.8%的平均水平[10]。国际货币基金组织也认为，收紧美国财政有助于缓解其外部失衡[11]，这与《政策立场》提出的逆差国应进行财政整顿、提高本国储蓄率和产业竞争力相一致。顺差方面，文件提出顺差国应推动消费和投资增长，并指出中国经常账户顺差与GDP之比已由2007年9.9%的峰值明显回落，消费对经济增长的贡献率由2010年的37%升至2025年的52%。汇率调整则难以替代储蓄投资结构的调整。国际货币基金组织2026年外部部门报告认为，各国同时采取政策应对国内失衡对全球经济最为有利，单方面调整在缓解失衡的同时可能带来金融市场风险和增长损失[12]。我们认为，对中国而言，扩大内需和推动物价温和回升或在推动再平衡的过程中扮演更重要的角色。

既有汇率政策将会延续，再平衡需要共同努力

我们认为既有汇率政策将会延续，仍是市场化定价加宏观审慎管理，人民银行不预设汇率水平，重点防范短期急剧波动，人民币汇率的市场化程度和政策透明度还将继续提高。9月19日召开的货币政策委员会三季度例会也提出，“坚持市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场韧性，稳定市场预期”[13]。《政策立场》强调的是既有政策的延续，人民币汇率更多由市场供求决定，而不是作为再平衡的政策工具主动调节。

全球再平衡需要逆差国和顺差国共同努力，正如前文所述，逆差国需要财政整顿、提高储蓄，顺差国需要推动消费和投资增长。对中国而言，再平衡将更多依靠扩大内需。2025年12月召开的中央经济工作会议把“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年经济工作重点任务的首位[14]，2026年《政府工作报告》也将“着力建设强大国内市场”列为全年工作任务的第一项，提出“坚持内需主导，统筹促消费和扩投资”[15]。国际货币基金组织2026年外部部门报告同样认为，中国需要有力协同的政策提振内需、推动物价回升[16]。人民币实际有效汇率近年偏弱，一方面源于贸易伙伴物价涨幅较大，另一方面源于国内物价涨幅相对更小，2015年8月以来人民币名义有效汇率升值5.0%，实际有效汇率则下降12.4%，同期美国和欧元区消费者物价分别累计上涨40.4%和33.3%，中国累计上涨15.8%。我们认为，中长期看，如果内需能够企稳回升，并推动物价温和回升，或能在全球再平衡中有效发挥作用。

推动汇率升值和贬值的因素都有，我们维持既有判断，但也须关注风险情形

对于未来的人民币汇率，我们的基准判断是，明年人民币汇率温和走强、斜率放缓、双向波动增加。温和走强的支撑来自两方面。一是中国产业竞争力和出口韧性仍在，外汇供给对人民币形成支撑，8月末境内非金融企业外币存款6448亿美元，较去年末增加889亿美元，企业持有的外汇仍是潜在的结汇来源。二是美元回落也是我们的基准情形。我们预计明年美元前高后低，上半年加息预期和较高的能源价格仍对美元有支撑，下半年随着额外加息预期逐步退出、油价回落，美国相对欧日的利差优势收窄，美元中枢有望回落，外部环境会在更晚些时候总体有利于人民币。但我们认为汇率走强的斜率或有所放缓，其背后的原因或是出口增长的减速。今年出口高增，高基数下明年出口增速可能有所回落，出口收入和企业结汇带来的外汇供给增量相应减少，人民币升值的斜率也会随之放缓。

在基准情形之外，我们也需关注推动汇率贬值的潜在因素。一是美元的利率和汇率高于预期。若能源价格持续高企导致美国通胀韧性超预期、美联储加息幅度高于基准，美元可能会进一步走强。这或加大人民币汇率的外部压力。二是地缘等外部局势的变化，中东局势仍有反复，全球贸易保护主义仍不时扰动风险偏好。这些都可能会对人民币汇率带来阶段性的负面影响。

因此，在我们的基准情形下，如果出口持续保持较好表现、美元逐步从高位回落，人民币仍有望温和升值，如果美元持续走高、外部冲击加剧，人民币汇率也可能出现阶段性回调，双向波动。

图表1：外汇储备、外汇占款与美元对人民币

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表2：2026年中间价月度调整幅度

注：10月为截至10月8日资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表3：人民币对美元升贬值阶段与中国出口全球份额变化

注：2022年人民币对美元贬值超过8%资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表4：中国产业链竞争力指标

资料来源：WTO，世界银行，OECD，WIPO，中金公司研究部

图表5：2005年7月以来主要经济体有效汇率累计变化

注：2005年7月至2026年8月累计变化资料来源：BIS，Macrobond，中金公司研究部

[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026100816231113295/index.html

[2]https://home.treasury.gov/system/files/206/July-2026-FX-Report.pdf

[3]https://www.imf.org/-/media/files/publications/pp/2023/english/ppea2023061.pdf

[4]https://www.journals.uchicago.edu/doi/10.1086/258965

[5]https://ccj.pku.edu.cn/article/info?aid=301449150

[6]https://doi.org/10.1515/bejm-2015-0130

[7]https://www.aeaweb.org/doi/10.1257/aer.20171201

[8]https://www.pbc.gov.cn/english/130724/2025080815071124278/index.html

[9]https://www.bea.gov/news/2026/us-international-transactions-and-investment-position-1st-quarter-2026-and-annual-update

[10]https://www.cbo.gov/publication/61307

[11]https://www.imf.org/-/media/files/publications/esr/2026/english/ch2.pdf

[12]https://www.imf.org/en/publications/esr/issues/2026/07/30/external-sector-report-2026

[13]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026092416074632670/index.html

[14]https://www.news.cn/fortune/20251212/0eba444615f44e66aa8bfbf9c60e81ac/c.html

[15]https://www.spp.gov.cn/spp/tt/202603/t20260313_723952.shtml

[16]https://www.imf.org/-/media/files/publications/esr/2026/english/ch2.pdf

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文章来源

本文摘自：2026年10月9日已经发布的《重申政策立场，回应外部关切 ——人民银行人民币汇率政策立场点评》

李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

施杰 分析员 SAC 执证编号：S0080525030001

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