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资讯 海外宏观策略：地缘与财政风险交织
海外宏观环境呈现美国就业降温、非美紧缩延续的特征，地缘与财政风险交织。国庆期间，美国就业走弱强化美联储鸽派预期，法国财政风波推升欧元区政治不确定性，地缘冲突与油价高位持续扰动通胀和长端利率。预计美债长端利率仍有冲高风险，美元短期偏强，人民币短期升值节奏放缓，黄金短期承压。
美伊冲突方面，过去一周海峡袭扰加剧，能源保供措施同步加码。霍尔木兹海峡油气船遭袭扰事件明显增加，伊朗威胁封堵替代航线。国际能源署宣布加快兑现此前释储承诺，尚有约1亿桶待投放，并优先释放柴油。原油出口虽已明显修复，成品油供应仍偏紧。我们判断，释储有助于缓解短期供应压力，但难以替代通航恢复，能源风险溢价短期难消，重点关注船舶安全、释储进度及成品油供应。
美国宏观方面，就业再度降温，连续加息必要性下降，但高利率环境仍将延续。9月非农仅新增2.9万人，失业率升至4.2%；制造业PMI仍为54.5，经济尚未全面转弱。最新FOMC纪要仍保留年内再加息倾向，但并未显示连续收紧的意图。我们判断，10月暂停加息可能性上升，但降息条件仍不充分；短端上行空间有限，长端回落仍受财政和产业融资需求约束。后续重点关注9月CPI及美联储政策信号。
非美宏观方面，欧洲景气继续修复，日本企业部门表现分化，主要央行紧缩周期仍在延续。欧元区9月综合PMI终值升至53.1，制造业和服务业同步扩张，但通胀初值升至3.8%，能源和服务价格压力均有回升，增长改善与通胀偏高共同支撑欧洲央行维持偏紧政策。日本短观调查显示，大型制造业景气改善，非制造业有所回落，科技投资仍对经济形成支撑，但内需偏弱限制连续大幅加息空间。我们判断，欧日政策主线仍是紧缩延续，但后续加息节奏可能趋缓，重点关注通胀、工资及需求变化对终点利率的影响。
海外市场波动加剧，大类资产走势显著分化。美股整体收涨，美债收益率曲线陡峭化，30年期收益率进一步上行并站上5.7%关口，而2年期收益率则出现回落，美元指数走强，离岸人民币窄幅震荡，黄金承压回落。具体来看，驱动因素主要有三条主线：
一是美国就业数据走弱与美联储鸽派信号共同缓解短端压力。美国9月非农数据超预期疲软，失业率小幅抬升；叠加部分美联储官员释放偏鸽信号，美联储加息压力略有下降，驱动短端利率回落。
二是法国财政风波引发欧元下跌，被动推升美元。法国政府推出2027年预算草案，试图通过缩减开支压降赤字，但受制于议会席位劣势及民众对紧缩政策的抵触，预算案落地前景存疑，政治不确定性骤升。资金因此抛售法债、买入德债，法德利差显著走阔；欧元承压下跌，美元被动走强并创下年内新高。
三是地缘风险与油价高位运行，支撑长端利率、压制黄金。美国向中东增派航母、俄乌持续袭击炼油设施等因素令全球能源供应风险难消；尽管G7于10月2日宣布联合释放1亿桶战略石油储备，油价仍维持偏强震荡。在油价高位与法国财政风波的双重影响下，全球长端利率易上难下，黄金承压下跌。
展望后市，预计美债长端利率仍有冲高风险，建议维持票息策略，回避长债；美元短期偏强，预计在98?103区间上沿运行；人民币短期升值节奏放缓，但年内大概率延续温和升值态势；黄金短期承压，中期或在4,000?4,600美元/盎司区间宽幅震荡。
中国宏观策略：政策加力，经济筑底
国内宏观环境呈现政策加力、经济筑底修复特征。国庆期间，消费“量增价平”，楼市二手房好于新房，首套房贷贴息边际拉动刚需；外需港口吞吐同比仍增、运价微涨。政策端，国常会定调“存量增量并举”，央行结构性工具“降价、扩围、增量”。综合看，四季度有望“投资引领、消费托底、地产筑底”，固定资产投资累计增速有望转正，实际GDP环比回升，全年目标具备基础。预计中债市场或遇小幅回调，A股宽幅震荡、结构分化。
9月PMI重返荣枯线上方。9月制造业PMI回升0.3个百分点至50.1%，时隔两个月重返扩张区间。生产指数升至年内最高，受天气扰动消退、传统旺季与政策发力带动；但新订单与新出口订单均边际回落。价格分项受中东局势与油价反弹推动大幅上行，购进价格与出厂价格剪刀差进一步拉大。非制造业中，建筑业PMI大幅上行并创年内新高，与8000亿元新型政策性金融工具9月全面投放直接相关，指向基建实物工作量将在四季度集中兑现。值得注意的是，本月回升幅度低于季节性均值，供强需弱、在手订单下降的矛盾依然突出。
国庆消费延续“量增价平”格局。全社会跨区域人员流动量同比微增，铁路出行增速显著领先，假期重点零售餐饮销售额同比增长4.5%，国内出游7.92亿人次、旅游收入创历史同期新高，但量价背离的约束未变，消费人次增速明显高于金额增速，免税购物人均消费不升反降。
楼市成交方面，二手房成交持续好于新房。9月30大中城市新房成交面积同比下降10.8%，重点城市分化显著，上海同比增长17%，深圳下降21%，杭州和成都分别下降三至五成左右。样本城市二手房成交面积同比增长10.6%，一线和三四线城市均同比上涨一至两成。国庆假期，重点50城新房认购量同比增长超15%，一线及重点城市带看、签约量均明显回升，贴息新政对刚需盘的边际拉动符合政策瞄准方向。
外需方面，上周港口货物和集装箱吞吐量环比均有所回落。10月初货物吞吐量同比增长5.5%，集装箱平均吞吐量同比增长15.3%。运价方面，上周CCFI出口集装箱运价指数报1,923.9，环比微涨0.3%。分航线看，东南亚、美西航线环比分别增长9.1%、4.1%。
政策方面，9月28日国常会定下“存量增量并举”的总基调。存量政策侧重提效能：加快债券发行使用进度，推动“十五五”规划及“六张网”等重大工程尽早开工，加力扩投资、促消费贴息。年内新增专项债发行进度已近八成，实物工作量转化仍需加强。
9月29日央行对结构性工具进行年内第二次系统性调整，呈“降价、扩围、增量”三线并进。PSL利率降至历史低位并扩围至“六张网”，低成本、长周期资金匹配，利率下调后政策性银行投放意愿与能力将同步增强；科技创新再贷款提额且央行资金支持比例升至100%；支农支小再贷款及民企再贷款一次性新增额度合计数千亿元。
首套房贷贴息是中央财政首次直接支持商业房贷，信号意义大于规模效应。政策自10月1日起实施，针对新发放首套商贷且设置面积与总价双门槛，单户贴息贷款上限100万元、年化贴息1个百分点、最长5年，相当于利率优惠约三分之一。双门槛决定了政策主要惠及三四线及县域刚需盘，一线城市几乎无实质影响；年度贴息规模占财政支出比例极低，财政可负担，但短期信号意义更强、规模效应有限。
综合政策组合与高频信号，四季度有望呈现“投资引领、消费托底、地产筑底”的修复格局，其中最值得关注的边际变化是固定资产投资累计增速有望转正（或明显回升至零附近）。一是资金端约束显著缓解，政策性金融工具已全面投放，专项债剩余额度叠加结存限额构成充足的“弹药储备”；二是PSL扩围打开中长期资金通道；三是建筑业景气已先行验证，实物工作量将在四季度集中转化为数据；四是国常会要求重大工程“尽早开工”，四季度本就是集中开工与赶工期的窗口。综合判断，四季度实际GDP增速有望环比回升，全年增长目标具备实现基础，若新出口订单连续回落，外需走弱，内需政策进一步加码的必要性将上升。
中债方面，国庆节前债市波动增大，市场先涨后跌。资金面维持宽松，房贷贴息、PSL利率下调等增量政策预期兑现。前瞻地看，预计国内债券市场短期或震荡偏弱，回调将带来配置机遇。短期的阻力因素有二，一是市场关注节前政策落地的效果，宽信用预期可能带来阶段性扰动。二是政府债供给仍较多，且不排除地方债结存限额。不过机构配置需求仍在，利率上行空间预计有限。中期看，债市环境仍偏有利，国内政策托底而非刺激的思路下，内需偏弱与资产荒趋势难以反转。策略上，建议短期+超长债的哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等中短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
A股方面，节前A股下跌，科技板块大跌，消费板块小幅上涨，红利板块防御属性凸显。展望未来，多个因素正在边际转好。首先，中美经贸共识落地与元首会晤降低外部不确定性。其次，国内宏观流动性宽松，央行宣布PSL降息25bp至1.5%、扩容至“六张网”支持领域、科技创新再贷款提额提比例、支农支小再贷款扩容等政策工具组合，以及地产房贷贴息新政。历史规律显示国庆假期后5个交易日上证综指上涨概率约七成，节后资金回流与反弹窗口有望开启。但受制于美债利率高，修复的弹性将受限，短期仍以宽幅震荡、结构分化为主。结构上，市场正由科技为主转向再平衡，科技板块受制于海外流动性紧缩，且拥挤度仍有待消化；红利资产则继续充当防御底仓。
港股方面，上周港股下跌。展望后市，海外流动性收紧与国内基本面平淡的格局短期并未扭转，港股仍受压制，震荡格局延续。继续关注港股银行板块，其依托境外高息差与高股息优势具备一定配置价值。后续关注10月美联储加息预期的演化，以及美元与美债利率能否阶段性见顶回落。
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本期作者
资本市场研究所、宏观经济研究所
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