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作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年10月8日
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美国9月非农新增就业仅2.9万人，预期9万人，7月和8月合计下修6万人，失业率由8月4.1%升至4.2%，私人非农时薪环比0.1%、同比3.0%，过去三个月月均增量降至约1.7万人，劳动力市场从紧平衡转向边际走弱。
市场把坏消息当作了分母端的利好，把就业走弱解读为政策紧缩空间收窄，进而用流动性宽松预期去掩盖盈利端与需求端的真实走弱。然而这条路线是自我限制的：短端利率的回落可以被视为估值支撑，但长端收益率并未跟随下行，10年期美债反而在财政供给、通胀粘性以及AI资本开支分流配置资金的推动下触及5.35%附近，期限溢价与政策预期形成背离，说明市场一边在交易宽松，一边又在为更高的风险补偿定价。坏数据被暂时包装成好消息，本质上只是把需求端的压力推迟到未来某一时点重新结算，坏消息终归是坏消息，而在一个本已脆弱的宏观平衡里，靠阶段性误读撑起的反弹，往往比下跌本身更值得警惕。
贵金属的预期差：对实际利率的敏感正在被多重结构性变量稀释，我们新的框架是短周期波动归因于流动性与ETF仓位、将中长期中枢归因于美国财政信用和央行储备多元化。2026年二季度全球央行净购金约289吨、同比增62%，中国央行7月增持约20吨至2366吨上下、连续21个月买入，世界黄金协会调研显示89%的受访央行认为未来12个月全球官方黄金储备仍会增加，欧洲央行口径下2025年底黄金占全球官方储备约27%、首次超过占比约22%的美债。当长端收益率上行更多来自财政供给、期限溢价和美元信用折价时，黄金可与美债收益率同向上行。
传统框架下，中东或美伊冲突升级初期油价上涨会推升通胀预期，强化央行鹰派立场与实际利率，黄金易与原油呈现负相关。然而当前该传导链条已明显钝化，金价对油价冲高的敏感度大幅下降。若冲突导致能源基础设施受损、霍尔木兹长期受限、油价高位维持并让经济从通胀转入滞胀，定价会从“实际利率压制”切到“主权信用+通胀+避险”共振，黄金相对股票和长久期债券更具配置优势。
原油是节后最容易被事件驱动放大的板块。中东出口已明显恢复，霍尔木兹近期实际通行约每日1200万桶，沙特东西管道恢复至约580万至600万桶、满负荷700万桶，可部分替代海峡风险（Kpler数据显示9月24日及27日至29日中东原油出口量曾达每日1950万至2250万桶，超过2025年3月至2026年2月战前月度均值1800万桶；10月1日7日移动均值回落至约1850万桶。）。G7经IEA协调释放最多1亿桶原油和柴油、行动四个月、前20天前置柴油，欧洲方案讨论5000万桶柴油加5000万桶原油，折算日均约83万桶，相对于全球近亿桶需求和炼厂中间馏分缺口仍偏口号意义。若霍尔木兹通行再降、东西管道或富查伊拉受袭，布伦特重新试探105至120美元；若放储执行顺、沙特继续下调亚洲官价、替代管道满负荷，则回95至100美元更合理，估计是个低波状态。
原糖的远月定价正被巴西总统大选的预期和国际大厂的买入交割重新激活。首轮投票中博索纳罗以47.1%对45.1%的微弱优势领先卢拉，超出市场预期，燃料政策随即成为远端合约最关键的变量。曾经国际油价向糖醇比的传导因此长期受阻；若右翼回归并恢复与国际油价挂钩的调价机制，国内汽油与乙醇价格中枢将整体上移，糖厂在糖和乙醇之间的机会成本会被重估，制糖比向下摆动的空间随之打开。按行业估算，制糖比每变动一个百分点约对应90万吨糖，2%-3%的摆幅就足以令全球平衡表从过剩场景重新转回短缺场景。与此同时，原糖的重估很可能激活整个软商品板块，可可与棉花届时都有望受此带动，成为后续市场关注的明星品种。
巴西雷亚尔近期升值约4%后，大豆出口以美元计价、成本以本币结算的错配被放大，雷亚尔走强会抬升桑托斯等港口美元FOB报价、压缩农户换汇收益，促使农场主惜售并推高内陆基差。此外，美国生柴若按更高比例甚至全额回补SRE，大型炼厂与生物柴油端义务量上修，豆油远期需求预期会被重新定价，10月初相关补充提案升温后，规则还需经过白宫管理和预算办公室即Office of Management and Budget的预算与规制协调、并在10月底前后继续讨论，政策落地预期本身已足以支撑美豆油风险溢价。与之对照，马来西亚9月棕榈油因产量超预期、出口偏弱，机构将期末库存预估从之前270至280万吨上修至330至340万吨，但我们倾向未被充分定价的是印度洋偶极子若转入正相位，远期的减产或进一步令人担忧。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
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