陕国投研报 | 莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行

陕国投2026年10月

资产配置展望

莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行

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核心观点

固收

9月央行以精准对冲呵护跨节资金面，9月24日开展8000亿元1年期MLF加量续作，并预告9月28日至10月8日每日开展不超过1万亿元隔夜逆回购操作，全力呵护国庆跨节资金面平稳。国内债市在外部美债收益率大幅上行约束下窄幅震荡。

利率债方面，内需弱复苏基本面支撑债市底仓价值，9月10年期国债收益率围绕1.68%窄幅震荡，海外美联储9月重启加息、美债收益率飙升至2007年以来高位形成外部硬约束，短期利率难单边快速下行；建议配置1-5年中短端博取票息骑乘收益为主，10月美联储议息会议为外部政策关键窗口，若加息预期充分定价后外部约束边际缓和，可逢低布局中长债。

信用债方面，“资产荒”格局延续但信用利差已处历史极低位，压缩空间有限，建议优先配置短久期高评级产业债与核心财政稳健区域城投债，精选科创、绿色政策支持类高票息稳健个券锁定稳定利息收入，谨慎下沉弱区域、低评级信用标的，规避尾部信用违约与流动性折价风险。

A股

国内结构性稳增长政策持续发力，9月进入产业政策密集落地期，“六张网”建设方向明确，新型政策性金融工具加快投放；但海外发达经济体紧缩加码、美联储9月重启加息，市场整体区间震荡，板块轮动呈现硬科技绩优龙头分化走强、政策链低位修复的特征。

配置策略上，10月A股正值三季报业绩验证窗口与四季度政策发力共振期，资金从高位题材向绩优标的转移，一是建议布局半导体设备材料、AI算力硬件、存储芯片等高景气硬科技绩优龙头；二是把握政策发力方向，布局电网设备、特高压、新型基建等政策链低位修复机会；三是均衡增配公用事业、电力、高股息央国企品种对冲外部波动。

全球市场

全球经济增速中枢下移、能源输入性通胀反复，9月中东地缘局势再度紧张，沙特输油管道遇袭、霍尔木兹海峡通航受阻推升油价冲高后快速回落，主要发达经济体央行普遍偏鹰，滞胀风险持续上升。

商品配置策略方面，一是原油地缘溢价冲高回落，OPEC+减产底线与全球低库存形成底部支撑，但全球需求偏弱压制上行空间，建议等待企稳信号后逢低位分批布局能源ETF与油气龙头，不盲目追高或左侧抄底。二是黄金短期受强美元、高美债收益率压制高位震荡，但全球央行持续购金、长期地缘不确定性与全球高债务支撑配置价值，回调即为中长期布局窗口，分档低吸作为组合对冲底仓长期持有。三是工业金属与能源金属受益于AI基础设施、电力系统升级及新能源产业需求，重点关注受供给刚性约束、新兴需求持续放量的铜、铝品种，以及受海外出口政策收紧、国内供给管控影响的锂、镍等能源金属。

一、市场一图概览

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数据来源：wind，陕国投战略规划部（下同）。

注明：数据截止日期2026年9月23日。

市盈率历史分位点计算方法：当前P/E（TTM）处于历史P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创50指数数据统计自基日2019年12月31日以来，创业板指数据统计自2010年6月1日发布以来，其他指数均统计自2010年1月1日以来。

二、固收

要点速览

9月央行以精准对冲呵护跨节资金面，9月24日开展8000亿元1年期MLF加量续作，并预告9月28日至10月8日每日开展不超过1万亿元隔夜逆回购操作，全力呵护国庆跨节资金面平稳。国内债市在外部美债收益率大幅上行约束下窄幅震荡。

利率债方面，内需偏弱基本面支撑债市底仓价值，美联储重启加息、美债收益率升破5%外部约束增强，短期利率难单边快速下行，中长期震荡趋势不变；建议配置1-5年中短端博取票息骑乘收益为主，10月政策发力窗口临近逢收益率反弹布局中长债。

信用债方面，“资产荒”格局预计仍将延续，新发放贷款利率略低于3%票息资产稀缺，建议优先配置短久期高评级产业债与核心财政稳健区域城投债，精选科创、绿色政策支持类高票息稳健个券锁定稳定利息收入，谨慎下沉弱区域、低评级信用标的，规避尾部信用违约与流动性折价风险。

（一）市场表现

美国8月CPI同比上涨3.4%，环比上涨0.4%为四个月最大涨幅，通胀粘性再度超预期，能源价格上涨为主要驱动因素；就业端保持韧性，8月失业率为4.1%，劳动力市场整体稳健。通胀反弹与就业稳健双重支撑下，美联储9月16日议息会议宣布加息25个基点至3.75%-4.00%，为2023年7月以来首次重启加息，投票结果12:0全票通过，点阵图显示大多数官员预计年内还有一次加息，鹰派表态超市场预期。受加息预期与实际落地影响，10年期美债收益率月初盘中突破4.8%，创2025年1月以来新高，议息会议后进一步升破5%，9月18日收于5.01%，30年期美债收益率一度触及5.28%，美元指数升至100上方，全球无风险利率中枢再度上移。

国内利率债方面，内需修复节奏仍偏弱，8月社会消费品零售总额同比增长0.4%不及预期，房地产投资1-8月累计同比下降19.9%，地产销售、消费复苏进度仍处低位，经济弱复苏的基本面格局未发生根本改变，中长期为利率债估值提供支撑。全月银行体系资金面维持中性略宽松格局，短端资金利率运行平稳，稳定短端利率债走势。供给端，9月国债、地方政府债发行进度续推进，加快政府债券发行、8000亿元新型政策性金融工具投放，超长债供给持续释放，对长端品种形成阶段性扰动。本月利率债整体呈现低位窄幅震荡走势。

国内信用债方面，9月国内信用债延续结构性分化格局，整体收益率震荡偏稳，信用利差在历史低位基础上继续小幅压缩，但空间已十分有限。高等级产业债、头部城投债收益率跟随利率债低位震荡，利差维持收窄态势；低等级、弱区域尾部品种成交冷清，信用溢价继续走高，市场资金避险分层特征进一步凸显，行情由普涨行情转向以基本面为核心的结构性行情。

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（二）配置建议

9月央行以精准对冲呵护跨节资金面：9月7日开展3个月期买断式逆回购5000亿元、9月15日开展6个月期5000亿元，均为等量续作，结束此前连续两个月加量；9月24日开展8000亿元1年期MLF操作，对冲6000亿元到期资金后实现净投放2000亿元，为连续第三个月中期流动性净投放；同时宣布9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作、每日操作量上限上调至1万亿元，并重启14天逆回购，精准熨平双节与季末考核带来的短端波动。

利率债方面，当前国内经济延续外需有韧性、内需修复偏弱的分化格局，季末资金扰动消退后10月资金面自然边际宽松，但美联储9月重启加息，海外紧缩约束国内货币政策宽松空间，总量宽松紧迫性不大，短期利率缺乏单边快速下行催化，中长期内需弱复苏、机构资产荒配置需求、结构性货币托底逻辑不变，利率震荡下行的中长期趋势并未逆转。配置上建议坚守稳健票息策略，优先布局1—5年期中短端利率债，依托稳定资金面博取票息与骑乘收益；长端利率债受政府债集中发行、美债收益率高位联动扰动阶段性震荡，10月国庆长假后政策发力窗口临近、三季报经济数据披露期，稳增长预期升温前逢低布局中长债，可在收益率阶段性反弹时分批增配，博弈中长期利率回落行情。

信用债方面，9月国内经济修复基础仍不牢固，实体信贷扩张节奏平缓，叠加海外发达经济体重启加息外溢约束宽松空间，债市单边方向性交易动能不足；银行体系存款利率持续低位运行，机构配置资产缺口难以填补，资产荒中长期延续，信用分层进一步加剧，高等级信用债防御价值凸显，建议优先配置短久期高评级产业债与核心财政稳健区域城投债，精选科创、绿色政策支持类高票息稳健个券锁定稳定利息收入，谨慎下沉弱区域、低评级信用标的，规避尾部信用违约与流动性折价风险。

三、A股

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国内扩内需政策持续落地，但海外美联储9月重启加息、美债收益率飙升至多年高位、油价突破90美元带来滞胀担忧，9月A股震荡调整，科技成长高位回调、医药消费防御走强。

配置策略上，10月A股正值三季报业绩验证窗口与四季度政策发力共振期，资金从高位题材向绩优标的转移，一是建议布局半导体设备材料、AI算力硬件、存储芯片等高景气硬科技绩优龙头；二是把握政策发力方向，布局电网设备、特高压、新型基建等政策链低位修复机会；三是均衡增配公用事业、电力、高股息央国企品种对冲外部波动。

（一）市场表现

9月（截至9月23日），A股整体呈现“先抑后扬再回调”的震荡分化走势，受美联储加息预期、中东地缘冲突及节前避险情绪影响，主要宽基指数涨跌互现。上证综指累计上涨0.8%，深证成指、创业板指分别累计下跌3.25%、1.03%。

从资金面看，9月成交量较上半年显著萎缩，存量博弈特征明显，两市融资余额呈现月初回落、中下旬逐步回补的走势，9月23日两市融资余额26168.1亿元。

从板块风格看，9月行业轮动极致分化，呈典型“K型走势”，资金在防御红利与科技硬件间快速切换。具体来看，上半月受外围加息预期升温影响，前期强势的科技成长板块高位回调，半导体、通信设备等板块阶段性承压；下半月半导体板块在国产替代逻辑下重新走强，PCB、存储芯片、CRO等方向表现活跃。医药生物板块成为9月亮点，医疗服务、CRO方向持续获资金加仓，防御属性凸显。银行、公用事业、高股息电力等价值品种在市场调整阶段展现韧性，成为资金避险方向。贵金属、石油石化等受国际油价波动影响震荡剧烈。农业、种业等主题板块阶段性活跃。整体市场从8月的超跌修复转向9月的高位震荡与结构再平衡。

从行业估值看，经历8月反弹后，9月科技成长板块在外部利率上行压力下估值有所消化，电子、通信、半导体等高估值细分波动加大，但板块整体估值仍处历史中高分位。传统顺周期、大消费及大金融板块依旧处在估值低位区间，银行、保险等非银金融板块PE、PB仍处近十年低位；医药生物板块经历长期调整后估值重回合理区间，CRO、医疗服务方向具备估值修复弹性。食品饮料、家用电器等消费板块估值维持洼地。在外围高利率环境持续约束下，估值全面修复尚不具备条件，结构性分化仍将是市场主线。

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（二）配置策略

配置策略上，一是前期科技板块短期抱团拥挤度偏高，10月进入三季报业绩验证窗口，题材炒作资金逐步向绩优标的切换。建议重点聚焦算力硬件底座与配套刚需赛道，包括半导体设备材料、AI服务器、光模块、液冷温控、存储芯片等硬件环节，优选三季报业绩兑现度高的龙头标的，规避纯题材高估值品种。

二是把握扩内需政策窗口，低位布局消费与新型基建产业链。政治局会议重点提出加力扩大内需、挖掘服务消费潜力，财政金融协同促内需一揽子政策加快落地。消费板块长期处于估值洼地，可逢低布局医药生物、食品饮料、文旅服务龙头，博弈内需边际改善与估值修复；同时关注算力网络、新型电网、特高压、现代物流等“六张网”新基建相关产业链。

三是均衡增配高股息防御资产，统筹防范外部风险。在美联储重启加息、10月议息会议仍可能再次加息、美债收益率高位运行、市场波动加大背景下，配置财政稳健区域公用事业、电力、煤炭等高股息央国企品种对冲组合波动；谨慎规避弱区域城投产业链、产能过剩传统周期尾部标的，控制低资质品种仓位，坚守安全边际。

三、全球市场

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全球经济增长中枢下移，美伊冲突反复导致霍尔木兹海峡航运受阻，原油地缘溢价大幅抬升，9月美联储重启加息25bp至3.75%-4.00%，10年期美债收益率飙升至5.116%创2007年来新高，全球滞胀与紧缩风险同步上升。

商品方面，一是原油受海峡封锁推动WTI一度突破100美元后回落至92美元附近，短期不盲目追高，等待局势明朗后再布局。二是黄金9月先扬后抑，受美债收益率飙升压制回落至4280美元附近，但央行购金与地缘不确定性支撑中长期配置价值，逢回调分批低吸。三是工业金属受益于AI基建与电力升级需求，重点关注铜、铝品种及锂、镍等能源金属。

（一）市场表现

全球经济增速中枢下移、能源输入性通胀反复，9月中东地缘局势再度紧张，沙特输油管道遇袭、霍尔木兹海峡与曼德海峡通航受阻推升油价，WTI原油自9月初86美元附近快速冲高至9月15日105.48美元/桶，随后随局势缓和快速回落至90美元附近。主要发达经济体央行普遍偏鹰，美联储9月16日以12票赞成、0票反对的全票结果将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息；欧洲央行9月10日加息25BP至2.5%，市场对年底前再次加息的预期升至96.7%；日本央行9月18日加息25BP至1.25%，为31年来最高。

美国8月CPI同比上涨3.4%，环比上涨0.4%为四个月最大涨幅，通胀反弹超预期，能源价格上涨为主要驱动因素；8月失业率为4.1%，劳动力市场保持韧性。大宗商品方面，美伊冲突反复导致霍尔木兹海峡航运受阻，原油地缘供给溢价重新主导商品市场行情。WTI原油期货9月初跳涨突破90美元，9月10日单日大涨8.2%突破100美元，9月15日进一步冲高至105美元上方，随后随局势边际缓和回落至92美元附近；布伦特原油同步在94—104美元区间宽幅震荡。黄金9月先扬后抑，月初避险情绪推动金价重回4400美元上方，但随美债收益率飙升大幅回落，9月23日伦敦金现收跌1.64%至4286美元/盎司。工业金属方面，铜、铝在矿端供给约束与AI算力需求支撑下维持偏强格局。

（二）配置策略

配置策略上，一是原油市场地缘定价权重新强化，美伊冲突与霍尔木兹海峡封锁持续推升供给风险溢价，WTI油价从9月初90美元一度冲高至105美元后回落至92美元附近，短期地缘供给扰动主导行情；但全球需求增速中枢下移、OPEC+剩余产能仍存，油价上方空间受需求端约束。建议不盲目追高，待地缘局势明朗化、油价企稳后再逢关键支撑位分批布局能源ETF与油气龙头，警惕需求走弱带来的价格回落风险。二是美联储重启加息、美债收益率大幅攀升、美元走强，显著抬高持有黄金的机会成本，金价9月冲高回落至4280美元附近；但长期来看，全球央行持续购金趋势未改、地缘博弈长期存在、全球债务压力高企，黄金避险与抗通胀属性依然凸显，建议逢回调分批配置。三是工业金属与能源金属受益于AI基础设施、电力系统升级及新能源产业需求，重点关注受供给刚性约束、新兴需求持续放量的铜、铝品种，以及受海外出口政策收紧、国内供给管控影响的锂、镍等能源金属。

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研究人员：

谭林 陕国投战略规划部 总经理

张娥 博士 zhange@siti.com.cn

谭梁 博士 tanliang@siti.com.cn

冯婷 博士 fengt@siti.com.cn

王博智 博士 wangbz@siti.com.cn

贺晗 研究员 heh@siti.com.cn

田一杉 研究员 tianys@siti.com.cn

高雨欣 研究员 gaoyx@siti.com.cn

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