华源证券固收&银行廖志明团队

核心观点：一季度国内生产总值同比增长5.0%，较2025年四季度加快0.5个百分点，国民经济实现平稳开局，生产端韧性凸显，外需表现超预期，但核心矛盾我们认为或仍集中在内需修复偏弱、价格结构性分化、中下游企业成本传导承压等方向。内需修复同比处于低位，基本面对长端利率的支撑仍在。当前输入性通胀压力仍存，美联储降息节奏延后，国内政策利率下调或较晚，降准降息仍是主要方向，或更注重于结构性工具。年内债市供给压力或好于市场预期，叠加货币政策维持稳健宽松格局，市场流动性将保持合理充裕，长债风险或较低，收益率或存在下行空间，长久期债券的配置价值持续凸显。

社零增速回落，政策拉动效应边际递减。3月单月社会消费品零售总额同比增长1.7%，较1-2月累计增速回落1.1个百分点，较2025年12月+0.8个百分点。1-3月累计同比增长2.4%，较1-2月回落0.4个百分点，较2025年全年增速回落1.3个百分点，消费修复节奏放缓。必选消费同比涨幅较上月减少，1-3月限额以上粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额累计同比分别增长10.0%、9.3%，较1-2月分别回落0.2、1.1个百分点。以旧换新政策拉动持续减弱，1-3月限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额累计同比持平，较1-2月回落3.3个百分点，政策刺激效应边际减弱，叠加地产销售较低迷对后周期消费的压制，家用电器和音像器材类、家具、建筑及装潢材料类相关消费3月单月增速为负，或为可选消费的核心拖累。2025年上半年社零同比基数较高，同时2026年消费刺激政策支持力度较2025年有所回落，政策拉动效应边际减弱，叠加消费信心修复或较为缓慢，我们预计2026年上半年社零同比增速或承压。

固投修复斜率放缓。1-3月全国固定资产投资同比增长1.7%，较1-2月小幅回落0.1个百分点，虽延续了年初由降转增的修复态势，但修复斜率放缓。整体来看，投资增长或仍高度依赖基建投资的强拉动，制造业投资温和修复，房地产投资仍是核心拖累。基建投资年初前置发力但边际回落，1-3月基础设施投资同比增长8.9%，较1-2月回落2.5个百分点，边际减弱。制造业投资温和回升但内部分化。1-3月制造业投资同比增长4.1%，较1-2月加快1.0个百分点，延续了稳步修复的态势，对固投增长的拉动作用有所增强。高技术制造业、通用设备制造业投资延续高增，1-3月同比分别增长5.2%、12.5%。1-3月民间固定资产投资同比-2.2%，较26年1-2月（-2.6%）收窄0.4个百分点。

房地产开发投资跌幅扩大，房地产销售降幅收窄。1-3月份，房地产开发投资累计同比-11.2%，跌幅较1-2月份扩大0.1pct。1-3月份，新建商品房销售面积19525万平方米，同比-10.4%，降幅较1-2月收窄3.1个百分点；新建商品房销售额17262亿元，同比-16.7%，降幅较1-2月收窄3.5个百分点，对家具、家电等后周期消费或形成压制，房地产“销售-投资”负反馈机制或仍在持续。3月末，商品房待售面积78601万平方米，同比-0.1%，较上月末略有好转但或仍存库存压力。

规上工业增加值同比增速减弱，供需或存背离，中下游企业利润或承压。26Q1全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速比上年四季度加快1.1个百分点，其中3月单月规上工业增加值同比+5.7%，较1-2月减慢0.6个百分点。分三大门类看，一季度采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长6.0%、6.4%、4.3%。3月各大门类同比增速均有所下滑，采矿业（yoy+5.7%）、制造业（yoy+6.0%）、电力、热力、燃气及水生产和供应业（yoy+3.5%），分别较26年1-2月-0.4pct、-0.6pct、-1.2pct。26Q1规上装备制造业增加值同比增长8.9%，增速较25Q4加快1.0个百分点；规上装备制造业增加值占全部规模以上工业比重为35.1%，同比提高1.4个百分点。26Q1规模以上高技术制造业增加值同比+12.5%，增速较25Q4加快3.5个百分点，为2022年二季度以来最高点，对全部规模以上工业增速的贡献率达32.6%，同比提高10.3个百分点。工业生产与终端需求或存背离，若后续内需持续偏弱，企业可能面临库存被动累积的压力，叠加生活资料价格同比仍处负增长区间，CPI同比涨幅收窄，中下游企业利润或将承压。

经济增长或仍面临一定的压力。短期来看，2026年二季度经济或面临多重挑战。2025 年H1高基数或压制社零、工业增加值等核心指标的同比增速；中东地缘冲突受 “TACO交易”影响或将反复，输入性通胀压力可能仍将延续，进一步挤压中下游企业盈利；地产市场若继续调整，对经济的拖累可能持续；美联储降息节奏或延后，国内政策利率下调或较晚。中长期来看，高端制造等新动能的持续培育，或为经济增长提供长期支撑，但仍需关注内需修复、地产出清、民间信心回暖情况。

2026年债市总供给预计平稳，负债成本较快下行提升银行买债动力，债市供求关系有望改善。未来半年，债券收益率曲线有望适度走平，长债机会或较突出。人民币或仍处升值通道，对中国债市构成利好。当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低。美联储降息可能延后至2026年H2较晚的时间，国内出口韧性较强，国内政策利率下调或较晚。当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。我们预计二季度10Y国债及10Y国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y国债活跃券收益率低点或将到2.0%。

风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。

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证券研究报告：26年一季度GDP同比+5.0%的背后——2026年3月及一季度经济数据点评

对外发布时间：2026年4月18日

研究发布机构：华源证券股份有限公司

参与人员信息：

分析师：廖志明

SAC编号：S1350524100002

联系人：马赫

SAC编号：S1350125050013

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投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；

增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；

中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；

减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。

无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；

中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；

看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；

投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深 300 指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。

26年一季度GDP同比+5.0%的背后-华源|固收&银行

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